华泰证券食品饮料三季报综述指出，乳制品板块在24Q3迎来经营拐点。CS乳制品板块Q3营收450.1亿元（同比-5.8%），扣非净利33.1亿元（同比+15.0%），盈利能力明显提振。伊利股份Q3扣非净利31.8亿元（同比+13.4%），液奶业务Q3收入降幅环比收窄，渠道库存已基本恢复良性。原奶价格延续下滑态势、终端价盘压力减弱，毛利率同比+2.5pct，毛销差同比+1.4pct。龙头轻装上阵后经营有望持续改善。
Q3经营拐点——渠道调整告一段落，盈利能力提振
24Q2主要乳企聚焦渠道调整，积极清理库存、消化大日期产品。进入Q3，渠道库存清理基本告一段落，终端乳制品售价压力环比减弱，经营迎来改善。伊利股份24Q3实现营收290.4亿元（同比-6.7%），归母净利33.4亿元（同比+8.5%），扣非净利31.8亿元（同比+13.4%），收入与利润表现均超市场预期。
利润端改善更为显著。原奶价格延续下滑态势（农业农村部数据显示生鲜乳价格同比降幅约15%），叠加渠道调整完成后终端价盘压力减弱，伊利24Q3毛利率同比+2.5pct。虽然Q3奥运会赞助等费用集中计提致销售费用率有所提升，但毛销差同比仍+1.4pct，归母净利率同比+1.6pct。CS乳制品板块整体毛利率同比+1.8pct，扣非净利率同比+1.3pct至7.3%。
表1：CS乳制品板块24Q1-3/24Q3核心指标| 指标 | 24Q1-3 | 同比 | 24Q3 | 同比 |
|---|
| 营收（亿元） | 1,370.7 | -7.9% | 450.1 | -5.8% |
| 扣非净利（亿元） | 95.5 | -0.7% | 33.1 | +15.0% |
| 毛利率 | 31% | +1.5pct | 31% | +1.8pct |
| 扣非净利率 | 5% | +0.5pct | 7% | +1.3pct |
伊利股份——液奶降幅收窄，奶粉/冰品趋势分化
伊利作为乳业龙头，Q3经营改善具有代表性。液奶业务Q3收入降幅明显收窄，截至24Q3，渠道库存已基本恢复良性，后续有望轻装上阵。奶粉业务延续Q2以来的正增态势，主要系婴配粉贡献、行业主要产品价盘企稳，新国标推行后中小乳企出清带来的集中化趋势有望延续。冰品业务仍处于去库存阶段，明年有望触底反弹。
伊利利润端表现更为亮眼。在成本利好（原奶价格下滑）与渠道调整完成后终端价盘压力减弱的共同作用下，公司毛利率明显上行。华泰证券预计伊利24-26年EPS为1.92/1.70/1.81元，对应PE 14.74x/16.65x/15.64x，维持“买入”评级。
蒙牛乳业——政策东风+渠道调整，期待持续改善
蒙牛乳业作为另一乳业龙头，同样受益于行业趋势改善。农业农村部等七部门联合印发通知，从供给和需求两方面为乳制品行业发展提供支撑。蒙牛24H1主营的液奶业务经营承压，主要系行业整体需求偏弱，公司3月以来积极推进渠道去库存、消化大日期产品，目前渠道库存清理基本告一段落。奶价下行、费效比提升等因素共促24H1公司经营利润率同比+0.6pct至7.0%。华泰证券预计蒙牛24-26年EPS为1.03/1.11/1.20元，给予24年19xPE，目标价21.67港币，“买入”评级。
展望——轻装上阵，期待持续改善
展望来看，乳制品板块经营有望逐步企稳，轻装上阵后期待持续改善。液奶板块，截至24Q3，龙头乳企的库存已处于合理水平，轻装上阵后经营正逐步回归正轨。奶粉板块，新国标推行后中小乳企出清带来的集中化趋势有望延续，当前奶粉行业主要产品价盘基本企稳。奶价下行带来的成本利好有望贯穿全年，终端价盘压力减弱对毛利率提供正向贡献。中长期看，乳制品需求仍有望保持坚挺，双寡头有望维持理性竞争，行业或沿着高质量发展通道稳步扩容。伊利股份/蒙牛乳业估值处于性价比区间（2025年PE分别约16.6x/14.6x），龙头优势稳固、分红率有望持续提升。
