啤酒行业在销量承压的背景下，成本端正释放显著红利。山西证券报告指出，受益于澳麦反倾销税和反补贴税取消，自23年8月起中国进口大麦吨价持续双位数下滑，大麦占啤酒生产成本约15%，25年酒企仍有望受益于低价大麦成本红利。结构升级方面，燕京啤酒和珠江啤酒凭借核心大单品U8/97纯生放量引领吨价提升。本文从销量、成本、结构升级三个维度分析啤酒板块的投资机会。
销量承压：24年1-11月啤酒产量同比-1.5%
24年啤酒产销量承压，旺季需求不旺。1-11月全国啤酒累计产量3277.4万千升（同比-1.5%），二三季度旺季半年仅9月实现行业产量微增。销量下滑原因包括：消费需求疲软、旺季多雨天气影响、餐饮及夜店现饮场景客流减少、其他低度酒潜在替代效应。24年餐饮增速环比放缓，1-11月餐饮业收入累计同比+5.7%（4-9月单月增速约3%-5%），制约了啤酒销量增长。若25年餐饮业在低基数情况下回暖复苏，则在量价维度对啤酒消费均有拉动。
大麦成本红利：进口吨价持续双位数下滑，增厚酒企利润
受益于澳麦反倾销税和反补贴税取消，自23年8月开始中国进口大麦吨价保持同比双位数以上下滑。大麦在啤酒生产成本中占比约15%，该部分成本下降对毛利率提升效果显著。酒企在大麦采购时存在提前锁价，成本变动体现在报表端有一定滞后，25年啤酒厂商仍有望受益于低价大麦带来的成本红利。包材方面，玻璃价格回落、铝锭价格震荡上行，两者影响对冲下预计25年包材端成本影响有限。24年前三季度除燕京啤酒严格控费外，青啤/重啤/珠江销售费用率及管理费用率同比均有所提升，酒企通过增投费用获取需求及份额，但考虑行业格局稳定、费效比考量，费用率大幅提升可能性不大。
结构升级：区域型酒企大单品引领吨价提升
24年1-9月，青岛啤酒、重庆啤酒吨价分别同比微增0.5%、0.1%（结构升级放缓），燕京啤酒、珠江啤酒吨价分别同比提升3.0%、4.5%（受益大单品U8、97纯生放量）。重啤在季报中指出4元以下经济型啤酒收入增长明显快于高价啤酒。啤酒行业自17年开启消费升级以来，部分头部玩家结构相对完善，短期内进一步升级空间有限，未来价增看点主要在区域型酒企特定大单品而非行业普适性机遇。选股方面，以盈利弹性为核心考量，优先选择有结构升级和改革预期的公司——燕京啤酒（U8放量+国企改革）、珠江啤酒（97纯生放量）、青岛啤酒（大麦成本红利+管理层换届）。
25年展望：成本红利延续，餐饮复苏是销量关键
25年啤酒行业有望延续成本红利，销量关键取决于餐饮复苏节奏。大麦成本红利确定性较强（低价锁价延续），包材成本预计影响不大，毛利率有望继续提升。销量方面，若25年餐饮业在低基数情况下回暖（24年4-9月餐饮增速仅3%-5%），现饮场景恢复将拉动啤酒销量增长，同时现饮场景下中高价酒更为畅销，量价同步受益。关注燕京啤酒（U8放量+费用管控+净利率提升空间）、珠江啤酒（97纯生引领结构升级+华南市场优势）、青岛啤酒（大麦成本红利+管理层换届+分红率提升空间）。
A股啤酒主要上市公司24年1-9月量价增速| 公司 | 销量增速 | 吨价增速 | 核心大单品 | 驱动因素 |
|---|
| 燕京啤酒 | 约+1% | +3.0% | 燕京U8 | 大单品放量+国企改革 |
| 珠江啤酒 | 约+0.5% | +4.5% | 97纯生 | 结构升级+华南优势 |
| 青岛啤酒 | 约-1.5% | +0.5% | 经典/纯生 | 大麦成本+管理层换届 |
| 重庆啤酒 | 约-2% | +0.1% | 乌苏/乐堡 | 结构升级放缓 |
