华西证券报告指出，民办高教板块正经历“基本面稳健增长与估值历史低位并存”的背离格局。2023年中国民办高教在校生达994万人（2015-2023年CAGR 6.3%），市场规模预计2024年达1984亿元。而板块PE普遍在3-6X，处于历史低位，主要受VIE架构担忧、选营选非推进缓慢、一二级估值倒挂等因素压制。中教控股在校生24.8万人、营收56.2亿元规模领先，中国春来净利率44%、ROE23%最优。中教控股与中国春来为分红最稳定公司，中教预计未来每年分红比例不低于可分配净利润40%。毛入学率提升（60.2%→65%）+民办渗透率提升（25%→56%）双轮驱动下，板块具备显著估值修复空间。
行业基本面——994万在校生，2024年市场1984亿
我国民办高教在校生人数持续提升，2023年达994.38万人，2015-2023年CAGR为6.3%。市场规模方面，民办本科市场2015-2019年CAGR为10.0%，预计2024年将增长至1984亿元，2020-2024年CAGR约7.9%。
三大增长驱动力明确：第一，毛入学率提升——我国高等教育毛入学率从2020年的12.5%提升至2023年的60.2%，规划2035年达到65%，对比2022年美国/英国达62%/73%，仍有提升空间。第二，民办渗透率提升——中国民办高教渗透率约25%，对比美国56%提升空间大。第三，学费提价——2019年民办高教平均学费1.4万元，2015-2019年CAGR达5.9%，预计2024年提升至1.8万元。
表4：民办高教集团经营数据对比（2023年）| 公司 | 在校生（万人） | 营收（亿元） | 净利率 | ROE | PE |
|---|
| 中教控股 | 24.8 | 56.2 | 26.4% | 9.3% | 6.7X |
| 宇华教育 | 11.0 | 23.8 | 47.7% | 17.8% | 1.8X |
| 中国春来 | 10.3 | 15.0 | 44.1% | 23.2% | 6.5X |
| 希望教育 | 29.0 | 35.8 | 5.7% | 2.6% | 13.2X |
| 中国科培 | 12.0 | 15.2 | 45.4% | 18.3% | 3.2X |
板块估值的历史演变与压制因素
民办高教板块经历了“高估值→下跌→低迷”的完整周期。2017-2018年8月，板块估值持续走高，稀缺性+业绩持续性强+外延并购逻辑+高股息驱动。2018年8月-2020年5月，受《民促法实施条例（修订草案送审稿）》中“不得通过兼并收购、协议控制等方式控制非营利性民办学校”影响，市场担忧并购扩张受限，股价开始下跌。
2021年7月至今，板块持续低迷。核心压制因素包括：一是VIE架构担忧——港股高教公司大多采用VIE架构，市场担心政策风险；二是选营选非推进缓慢，目前仅上海完成，其他省份进展不明显；三是一二级估值倒挂，并购逻辑破裂；四是宇华教育、希望教育可转债违约引发市场担忧；五是人口长期担忧。目前板块PE普遍在3-6X，处于历史低位。
龙头公司对比——中教控股规模领先，春来教育盈利最优
中教控股在校高教学生规模最大（24.8万人）、营收及净利润规模最高（56.2亿元）。中国春来净利率44.05%（毛利率59.42%），教职人员成本较低，人均薪酬仅69,642元，ROE达23.23%排名第一。宇华教育净利率47.74%最高，主要因行政费用率、销售费用率较低。
中教控股2023净利率仅为26.37%，主要因计提无形资产减值3.9亿元影响，去掉一次性损益后经调整净利率34%。中教控股与中国春来为分红最稳定公司，近几年均有分红，中教预计未来每年分红比例不低于可分配净利润40%。东软教育、民生教育、新高教集团2022-2023全年均有分红，分红比例在25-50%区间。
估值修复的催化因素
板块估值修复需要多重催化共振。短期看，美元降息有望改善高教公司财务费用（中教等公司美元计值浮息借款利率下降）；中期看，选营选非推进若在更多省份取得进展，将消除部分政策不确定性；长期看，毛入学率提升（60.2%→65%）+民办渗透率提升（25%→56%）驱动行业持续增长，且2035年前接受高等教育的人口基数并未受到生育率下行影响。
在估值处于历史底部、分红率保持稳定的背景下，具备稳定现金流和高股息属性的民办高教板块具备较好的风险收益比。建议关注中教控股（规模领先、分红稳定）、中国春来（盈利最优、ROE最高）、中国科培（人均产出高、估值最低）。
