美国房地产救市政策效果

招商证券研究报告系统梳理了2008年秋美国全面救市的政策时间表及其效果。2008年6月全美房价累计跌幅10%击穿首次购房者首付比中位数，2009年2月跌幅达20%再次击穿二套及以上购房者首付比中位数——购房杠杆水平倒逼了救助时间表。TARP、连续降息至零、首轮QE、MHA计划等政策相继出台，但回头看2009年初的C端救助政策出台较晚且救助范围较窄，使得高失业率传导至高违约率，法拍房供给居高不下。2020年疫情期间美国吸取该教训，及时阻断失业率向违约率的传导。

2008年下半年开始，美国持续出台to B和to C救助政策以及经济刺激政策。从救助的时间表观察，购房的杠杆水平或倒逼了救助的时间表。2008年6月，全美房价指数自高点以来的累计跌幅达到10%，击穿首次购房者（first-time buyers）的按揭首付比中位数（不到10%）。而后2009年2月累计跌幅达到20%，再次击穿二套及以上购房群体（repeated buyers）首付比例中位数（约20%）。

虽然美国有个人破产制度，但是房价下跌击穿杠杆仍然会产生很多问题，比如个人贷款止赎以及给金融机构产生严重损失甚至资不抵债（包括最直接的贷款坏账以及间接的以按揭贷款为抵押物的资产价格下跌）。因此房价下跌击穿杠杆可能是政策出台或者说以保尔森为主的“救市派”力挺政策干预的原因。当然，在这个过程中以及次贷危机结束后的若干年，始终也有道德风险派的质疑。美国的救助能成功也和救助政策附带代价是有关系的，比如当时财政部要求接受注资的金融机构的高管需要严格限薪，以及其余救助政策伴随的惩罚性条款，以更好地规避道德风险。

2008年秋，美国政府开启全面救市，其应对措施主要包括以下几个层面：（1）维护金融稳定性：2008年10月美国国会通过不良资产救助计划（TARP）授予财政部7000亿美元资金额度用于购买和担保金融机构问题资产，当月财政部便开启对银行的注资；同年同月联邦存款保险公司（FDIC）宣布将为无息存款账户提供全额担保以防止进一步银行挤兑。（2）恢复市场流动性：美联储自2007年9月起连续降息10次至2008年底联邦基金目标利率接近0%（0.25%），而后于2008年11月开启首轮QE以降低长端利率；除常规货币政策工具外，美联储还创设了多种借贷便利（lending facilities）。（3）为住房市场提供支撑：B端主要是2008年9月联邦住房金融局（FHFA）托管“两房”（房地美和房利美），以及2009年1月起美联储开始下场从二级市场购买agency MBS；C端则主要是2009年2月财政部宣布Making Home Affordable计划（TARP的一部分），帮助具有存量按揭偿还压力的业主通过修改偿贷方案以避免丧失抵押品赎回权。（4）刺激经济复苏：货币政策包括上述降息和QE；财政政策方面，2009年2月时任美国总统奥巴马签署7870亿美元《美国复苏与再投资法案》（ARRA of 2009），主要包括个人和企业减税、失业救济以及通过投资基建项目扩大政府开支。

前文提到，2009年2月的C端救助政策（Making Home Affordable计划）并不算完美。该计划帮助具有存量按揭偿还压力的业主通过修改偿贷方案（包括降低利率、豁免部分本金、延长还款期）以避免个人丧失抵押品赎回权（foreclosure）。但由于该计划推出时间不够及时（推出时失业率和个贷违约率均高达8%），再加上申请条件严苛且为自愿性项目（贷款服务商自愿加入该项目、自愿提供贷款修改服务，政府只能尽可能鼓励贷款服务商参与，比如通过NPV test），2009年后个贷违约问题未能得到有效解决。

之所以当时政府无法强制进行贷款条款的修改以覆盖更多借款人，主要因为大部分问题房贷都是由私人部门而非政府机构持有，因此无法进行强制执行。个贷违约率从8%攀升至12%的峰值，而后略降至10%（对比次贷危机前这一违约率常年在2.5%以下）。保尔森在其回忆录《峭壁边缘》中提到，财政部和美联储的经济学家们在2007年时认为丧失抵押房屋赎回权的问题会在2008年达到顶峰，次贷约占住房抵押贷款的13%，最差情形将面临3000亿美元左右损失，并认为这个体量可以接受。但保尔森接着便承认“今天来看，我们真是大错特错”，事后证明，无论是当时预测的达峰时间、次贷比例还是损失规模都存在大幅低估。

尽管政府和民间的努力下，有500万美国人受益于MHA计划而避免了房屋被法拍，但是2007-2016年间，仍有780万房屋因受次贷危机冲击还款中断而被法拍。2009/2010/2011平均每年因个贷违约而被拍卖的房屋数量达106万套，平均占每年未待售二手房的40%（对比次贷危机前法拍房仅占二手挂牌的10%）。C端救助政策的局限性导致法拍房供给持续高企，是二手房价格在2009-2012期间难以企稳的关键因素之一。

美国次贷危机主要救市政策时间表

时间	政策/事件	类别	核心内容
2007年9月起	连续降息10次	货币政策	联邦基金利率降至0.25%
2008年9月	FHFA托管“两房”	住房市场	房地美和房利美被政府托管
2008年10月	TARP	金融稳定	7000亿美元购买金融机构问题资产
2008年11月	首轮QE	货币政策	降低长端利率
2009年1月起	美联储购买agency MBS	住房市场	直接支持住房抵押贷款市场
2009年2月	MHA计划	C端救助	避免丧失抵押品赎回权
2009年2月	ARRA 2009	财政刺激	7870亿美元减税+基建+失业救济

在后来的2020年疫情期间，美国吸取了次贷危机的教训，及时采取措施阻断了失业率向违约率的传导。2020年3月，美国国会通过并生效CARES Act，允许背负房贷的借款人申请最高1年的个贷展期，且条件十分宽松——全美80%存量房贷都满足申请条件。因此即便2020年失业率一度飙升至近13%，个贷违约率并没有冲到次贷危机时的高点且很快便开始下降。

对比两次危机期间的to C端救助，核心差异在于救助的及时性和覆盖范围。次贷危机期间，MHA计划在房价已下跌20%、失业率和违约率均已高达8%时才推出，且申请条件严苛、自愿参与，效果有限；2020年疫情期间，CARES Act在失业率飙升初期便及时出台，且条件宽松、覆盖面广，有效阻断了失业率向违约率的传导。这一政策迭代的差异直接反映在房价表现上——次贷危机期间全美房价累计下跌27%、调整周期长达6年；2020年疫情期间房价调整幅度和持续时间均远小于次贷危机。

从政策评价角度看，次贷危机的救市虽成功避免了金融体系的崩溃，但C端救助的迟滞和不足确实延长了房地产市场的调整时间。这一经验教训对于其他国家和地区在面临类似危机时的政策制定具有参考意义：在房价大幅下跌、失业率上升的初期，及时、广泛覆盖的to C端救助可以有效阻断“失业→违约→法拍→房价下跌”的恶性循环，缩短房地产市场的调整周期。