招商证券研究报告系统复盘了2006-2012年美国次贷危机前后房价走势的完整周期。2006年7月至2012年2月，全美房价指数累计跌幅27%，由“三年加速下跌+三年波动下行”构成。新房价格中位数于2009年3月率先筑底，较二手房价格提前三年见底。2009-2012期间新房呈现量缩价升、二手房呈现量升价跌的显著背离。理解这一背离背后的供需逻辑，是判断房地产周期底部和房价拐点的关键。
六年房价周期：前三年加速跌，后三年波动跌
2006年7月，全美房价指数（S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price Index）见顶，而后持续回落，直至2012年2月才企稳回升，期间接近6年时间里美国房价累计跌幅达27%。从数据观察，2009年前后房价变化趋势明显不同。2009年之前三年间（2006年7月至2009年3月），美国房价呈加速下跌态势，累计跌幅21%；2009年之后的三年（2009年3月至2012年2月），房价趋势从加速下跌变成波动下行，累计跌幅9%，若以技术分析的语言打比方，后三年的特征是“三浪下跌”。
分结构看，二手房价格中位数变化趋势与全美房价指数一致——根本原因在于全美房价指数本身就是衡量美国存量独栋住宅价格变化的指标。二手房价格与全美房价指数同步于2012年初企稳回升。但新房价格中位数则呈现截然不同的走势：不同于二手房价/全美房价指数企稳于2012年2月，新房价格中位数提前三年于2009年3月便筑底回升。也就是说，2009-2012期间，新房价格呈现波动上行，二手房价格则是波动下行，形成明显的“三年背离”。
从各州维度看，房价跌幅呈现显著的区域分化。内华达州房价最大跌幅达60%居全美之首，亚利桑那州跌51%、佛罗里达州跌50%、密歇根州跌43%、加利福尼亚州跌42%。跌价最严重的区域集中在西部阳光地带（内华达、亚利桑那、加州）和东南部（佛罗里达），而华盛顿特区及周边数州跌幅相对较小。区域分化对房企的资产质量和股价表现产生了深远影响——布局高跌幅区域的房企减值压力更大、利润修复更慢。
新房与二手房三年背离的供给端逻辑
2009-2012三年间，新房与二手房价格走势截然不同，而各自成交量与价格的关系也值得深入分析。新房市场整体呈现量缩价升的特点——新房成交量在2009年初总需求企稳后继续下滑直至2011年初才见底，但价格却从2009年3月开始波动上行。二手房则是量升价跌——成交量在2009年初企稳后低位波动回升，但价格持续波动下行至2012年初。新房和二手房各自的量与价均呈反向变化，这似乎与“量价同步”的流行观点相悖，但恰恰符合经典经济学的供需关系理论——量价反向变动意味着供给端是价格变化的主导因素。
新房市场的供给端逻辑相对清晰。房企从2006年便几乎停止主动补库，经过2006-2009三年多的市场消化以及房企主动降价去库存，2009年初新房库存已压降至合理偏低水平——2009年3月末（新房房价最低点）31万套的新房库存较上一轮库存高点（2006年7月末，57万套）下降45%，且已经低于35万套的历史均值。较低的新房库存为供需关系改善创造条件。此外，2008年下半年政府全面救市（TARP等）之下，房企主体信用预期出现修复（仅滞后金融系统1个月），后续断臂降价求生的压力下降。市场上总存在部分对杠杆相对不敏感的改善性新房需求。因此，2009年1月全美新房去化周期见顶回落，2009年3月新房价格筑底回升。
二手房市场的供给端则面临截然不同的压力。2009-2012三年间，全美失业率持续高于8%，to C救助政策（Making Home Affordable计划）出台时间不够及时（推出时失业率和个贷违约率均高达8%），且申请条件严苛、为自愿性项目，个贷违约问题未能得到有效解决。个贷违约率从8%攀升至12%峰值，而后略降至10%（危机前这一违约率常年在2.5%以下）。2009/2010/2011平均每年因个贷违约而被拍卖的房屋数量达106万套，平均占每年未待售二手房的40%（次贷危机前法拍房仅占二手挂牌的10%）。由于抛售和法拍房供给较大，二手库存虽然从2009年初310万套左右降至2012年初250万套左右，但2009-2012期间二手库存仍大幅高于历史均值214万套。直至2012年初库存降至历史平均水平时，二手房价格才见底回升。
2006-2012年美国房价周期关键节点| 关键节点 | 时间 | 数据 | 特征 |
|---|
| 全美房价见顶 | 2006年7月 | 房价指数峰值 | 前三年加速下跌 |
| 新房价格见底 | 2009年3月 | 新房中位数价格 | 早于二手三年见底 |
| 全美房价见底 | 2012年2月 | 累计跌幅27% | 后三年波动下行 |
| 二手房价格见底 | 2012年2月 | 库存降至历史均值 | 与全美房价指数同步 |
| 首次购房者首付击穿 | 2008年6月 | 跌幅达10% | 触发政策关注 |
需求端企稳与总购房需求的领先信号
从需求端观察，美国总购房需求（新房+二手房合计成交量）于2009年初基本企稳。虽然2010年下半年个别月份的单月成交量再次创下新低，但从年度数据观察，2008年确实是该轮周期的总购房需求低点。总购房需求基本企稳的同时，哪些指标构成重要影响因素？
一方面，从收入角度观察，总购房需求领先家庭收入三年企稳，但二手房价向上拐点同步于家庭收入。美国家庭实际每年收入中位数自2007年的6.9万美元持续回落至2011年的6.3万美元，2012年与2011年持平，直至2013年才出现真正的收入增长。2009年后在收入仍处于下行的情况下总购房需求基本企稳，但逐年减少的家庭收入也确实对2009年后的总需求回升斜率形成约束，直至2012年后收入企稳回升时总成交才开始放量、二手房价格才转为上涨。
另一方面，从利率角度观察，美联储自2007年9月起连续降息10次至2008年底联邦基金目标利率接近0%（0.25%），而后于2008年11月开启首轮QE以降低长端利率。2008年末房贷利率出现明显的向下拐点，从6.8%降至5.1%（降幅170bps），推动净租金回报率与房贷利率之差在2009年初由负转正。在2006年中全美房价指数高点至2009年初成本收益回归平衡期间，房价累计下跌20%推动主要样本城市净租金收益率从2.5%-3.0%回升至4.5%-5.0%（回升约200bps），房贷利率下降对应一半的贡献。二者差值由约-370bps回升至零，从金融角度为总购房需求企稳提供支撑，为总购房需求成交量的企稳打下基础。
