旅游出行是2024年商社板块中需求端最为景气的方向之一。2024年1-10月铁路/民航客运量累计同比分别为13%/19%，出入境人员总数达4.5亿人次同比+56%，全年预计恢复至2019年的87%。2025年国内旅游预计高位稳增（高单位数增速），出入境游仍有20%以上增长。但高基数下景区、酒店板块表现分化——景区Q3营收普遍下滑，酒店RevPAR同比-8%~-15%。OTA平台受益于散客化趋势和出行量景气，携程/同程营收较2019Q3增长51%/142%。东吴商社认为，2025年旅游板块应聚焦“能从强出行意愿中实际获益”的方向——OTA平台和具有成长性的景区标的。
需求端持续景气——出行人次高增，出入境快速恢复
2024年国内出行需求保持高位增长。铁路客运量同比增速稳定在高单位数，民航客运量增速稳定在低双位数。2024年前三季度出入境人员总数达4.5亿人次，同比+56%，全年预计达5.8亿人次，恢复至2019年的87%。其中内地居民/外籍人员/港澳台居民分别恢复至2019年的81%/61%/107%。免签政策效果显著——Q3累计免签入境外国人数达1343万人，较2019年的226万人增长493%，全年预计超1700万。
2025年国内游预计高位稳增，出入境游高速增长趋势延续。预计国内旅游人次增速因基数效应放缓至高单位数区间，出入境游人次增速虽降速但仍将有20%以上增长，需求端持续景气是旅游板块的基本盘。
景区与酒店——短期承压，关注拐点
2024Q3高基数下核心景区财务表现承压。宋城演艺/黄山旅游/九华旅游/峨眉山A/长白山/天目湖/三特索道Q3营收增速分别为-5%/-3%/-4%/-10%/+3%/-26%/+1%，归母净利润增速分别为-6%/-26%/-3%/-4%/-9%/-42%/-5%。利润拖累主要为营收下滑、税负减免退出、运营成本上升。预计2025年基数回归常态后，客流自然同比增速中高单位数，景区扩容、交通改善和旅游热点等因素促进客流增长。
酒店板块同样面临压力。2023年酒店供给大幅修复，存量恢复疫情前94%，2024年底供给预计超2019年水平。高基数下Q3锦江/华住/首旅/亚朵/君亭RevPAR同比分别-8%/-8%/-8%/-11%/-15%。预计Q3增速触底后Q4降幅收窄，2025年RevPAR有望环比修复。酒店龙头仍保持扩张——Q3锦江/华住/首旅/亚朵/君亭房量增速同比9%/20%/5%/36%/11%，连锁化率较23年底的41%仍有提升空间。
OTA平台——散客化趋势的核心受益者
OTA平台是出行量景气的直接映射，且受益于散客化趋势持续深化。携程2024Q3营收较2019Q3增长51%，归母净利润超疫情前；同程旅行营收较2019Q3增长142%，利润表现同样强劲。OTA平台格局稳固、变现率平稳，在出行量持续增长的背景下业绩确定性较高。建议关注同程旅行、携程集团-S，以及有成长性的景区标的宋城演艺、长白山、峨眉山A等。
出行链重点标的估值（2024-12-06）| 代码 | 简称 | 总市值（亿元） | 2024E归母净利（亿元） | 2025E归母净利（亿元） | 2024E PE | 2025E PE | 评级 |
|---|
| 9961.HK | 携程集团-S | 3,408 | 166.80 | 183.81 | 20 | 19 | 买入 |
| 0780.HK | 同程旅行 | 393 | 20.94 | 26.48 | 19 | 15 | 增持 |
| 300144.SZ | 宋城演艺 | 251 | 10.49 | 13.09 | 24 | 19 | 增持 |
