商社行业2025年年度策略：寻找自上而下有逻辑的突破-241210（55页）.pdf

1、商社行业商社行业2025年年度策略：年年度策略：寻找自上而下有逻辑的突破寻找自上而下有逻辑的突破作者：东吴商社团队2024 年 12 月 10 日吴劲草东吴商社首席证券分析师S阳靖东吴商社证券分析师S谭志千东吴商社证券分析师S张家璇东吴商社证券分析师S石旖瑄东吴商社证券分析师S郗越东吴商社证券分析师S王琳婧东吴商社研究助理证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究商贸零售商贸零售增持（维持）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分22024年，从社零上看终端消费表现比较平淡，1-10月社零总额同比+3.5%，其中线上+8.3%，推算线下+1

2、.9%，具体品类中，如服装鞋帽+1.1%，化妆品+3.0%，金银珠宝-3.0%，家电+7.8%，家具+1.9%，汽车-1.5%，目前从整体来说，我们预估较为平淡的消费社零的“新常态”预计会持续若干个季度，但基于整体消费基本面的情况，经过23-24年资本市场的两年调整，我们目前对消费行业抱有乐观的态度，并认为商贸零售与社会服务行业存在很好的可挖掘机会的空间。战略上要找到自上而下有逻辑的突破：消费出海/国企改革/特殊消费品类。我们认为，战略上，需要找到自上而下，有逻辑的突破，这个逻辑，就是在目前整体较为平淡的消费环境下，有几条逻辑主线，大概率是自上而下长期会成为发展方向的，我们认为主要包括：消费出

3、海，国企改革，特殊消费品类（黄金珠宝和教育）。战略1：消费出海。在目前的整体消费环境中，消费出海在未来若干年都会是核心的主线之一，中国具有相当强的消费品设计制造供应链，而将这个供应链能力出海、品牌化，是未来最核心的方向之一。战略2：国企改革。景区，商业，外贸，黄金珠宝等不同领域，均有质地优秀的国企，其本身质量优秀，广泛存在改革催化活力的空间。服务性消费的国企改革，会是我们重点期待的战略方向。战略3：特殊消费品类，即消费属性上，具有相当强的特殊性，因此具备持续“价格增长”的品类。目前看，主要是教育和黄金珠宝。这两个品类2024年经历了一些波折与震荡，但其核心特色依然使其有持续价格增长的能力，20

4、25年依然是我们重点推荐关注的方向。方针上“两低一强一硬”：从遴选方针上，我们根据对于消费商社各个细分板块的长期跟踪，主要的筛选方针为“两低一强一硬”，即“位置&估值低，基本面强，商业壁垒硬”，这三者可以说是无法同时满足的，更多是一种“或”的关系。两低，指的是估值低与板块位置低（即市场预期低），一强，指的是供需关系，基本面较强，如跨境出口，教育，旅游，宠物等行业，一硬，指的是竞争壁垒，盈利韧性，抗风险等方面较为强硬，如黄金珠宝，旅游等行业。战术上跨境出口，黄金珠宝，教育，旅游，宠物，烟草等重点细分行业。从具体战术上来说，符合“两低一强一硬”中比较核心要素的板块，我们遴选其中部分主要行业，包括跨

5、境出口，黄金珠宝，教育，旅游，宠物等重点细分行业跨境出口：非常符合“强”的特点，预计未来几年都将会是核心重点方向，重点推荐小商品城，名创优品，安克创新等黄金珠宝：符合“低”和“硬”的特点，金价新高的背景下，长期盈利空间打开，但短期因为金价急涨抑制了消费需求，这会随着时间的推移，消费者习惯了金价后，需求回补，重回增长。盈利模式佳，品类壁垒硬，目前处于低估状态，重点推荐老凤祥，周大生等教育：符合“低”和“强”的特点，内需中非常特殊的，可以持续涨价的存在，头部品牌的竞争力较为强硬，估值等也显出吸引力。旅游：符合“强”和“硬”的特点，23-24年，出行人数在高基数下，持续能够增长，出行整体意愿是强的，

6、而我们期待的方向是，能从强出行意愿中，实际获益的方向，这可能更需要供给侧的一些表现。宠物：符合“强”的特点，宠物作为新兴的产业，目前空间广阔，品牌化之路仍处于“战国”阶段，存在广泛机会烟草：符合“强”和“硬”的特点，不论是电子烟，还是传统烟草，均具备改革与发展空间。风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格上涨，地缘风险等。摘要请务必阅读正文之后的免责声明部分3目录1.总章：寻找自上而下有逻辑的突破2.消费品出海：看好优质供应链品牌化大趋势3.黄金珠宝：至暗时刻，心向黎明4.教育&人服行业投资策略5.酒旅&免税出行行业投资策略6.宠物食品：行业长坡厚雪，看好国货品牌份额快速提升7.医