休闲零食板块在24年大盘低迷背景下展现出强劲的成长韧性。山西证券报告指出，零食板块全年+41.4%超额收益显著，三只松鼠+106.3%、甘源食品+39.1%领涨，盐津铺子+30.8%等跟涨。量贩零食门店下沉、山姆/开市客等会员商超放量、抖音/快手等电商流量加持、出海东南亚等新市场拓展构成主要增长动力。本文从渠道红利、新品放量、出海机遇三个维度分析零食板块的投资逻辑。
渠道红利：量贩零食/山姆/抖音多点开花
量贩零食门店迅速铺开，加速低线城市下沉，带动零食在线下流通渠道销量增长。部分公司抓住山姆、开市客等会员商超近几年的布局机遇，进驻特定单品并持续放量——有友食品脱骨鸭掌在山姆渠道快速放量，甘源食品在会员商超渠道表现突出。电商平台方面，抖音、快手等短视频平台流量效应高速增长，拼多多性价比渠道快速贡献销量。三只松鼠2023年“坚果礼”线上市场份额突破35%，24年销售费用Q1-Q3同比增速105.5%/43.5%/22.7%，线上持续投放推动营收高增。微信小店作为后起之秀，凭借庞大用户基础和社交裂变快速崛起，与节假日送礼属性匹配的坚果礼盒有望持续受益。
新品放量：魔芋/鹌鹑蛋/脱骨鸭掌贡献增量
各公司积极推新适应多消费场景，新品持续贡献收入增量。盐津铺子24年推出魔芋、鹌鹑蛋等新品，甘源食品推出新口味翡翠豆，有友食品打造脱骨鸭掌新品，三只松鼠持续丰富坚果礼盒产品线。量贩零食渠道和会员商超渠道对新品的接纳度高，配合新品放量实现高增长。在同期高基数背景下（23年零食板块已有较高增速），24年盐津/劲仔/甘源/有友/松鼠前三季度累计营收增速仍分别达28.5%/18.7%/22.2%/16.8%/56.5%，Q3单季增速分别26.2%/12.9%/15.6%/28.0%/24.0%，体现出旺盛消费力和持续增长动能。
出海机遇：甘源东南亚布局开拓新市场
甘源食品积极布局出海东南亚，抓住东南亚市场对坚果零食的需求增长机遇，开拓新市场空间。东南亚人口基数大、经济增长快、华人比例高，对中国休闲零食接受度较好，出海有望成为甘源食品的第三增长曲线（渠道红利+新品放量+出海）。甘源24年前三季度营收同比+22.2%，在零食板块中增速居前，归母净利润同比+约30%，估值处于历史较低水平。三只松鼠也积极布局微信小店等新兴渠道，坚果礼盒匹配社交裂变属性，有望在25年节假日送礼场景持续放量。
25年零食展望：关注爆品+新渠道双驱动
零食板块25年收入增量可聚焦关注潜在爆品贡献及新渠道开发两方面。爆品方面，甘源食品东南亚出海产品、有友食品脱骨鸭掌、盐津铺子魔芋/鹌鹑蛋等新品有望持续放量。新渠道方面，量贩零食门店继续下沉（万辰集团等领跑），山姆/开市客等会员商超持续拓展，微信小店借助社交裂变快速崛起。成本端除棕榈油24年价格上行外，其他原料成本波动较小，甘源24Q1-3毛利率有所回落受棕榈油影响，其他公司原料成本相对稳定。建议关注甘源食品（渠道+新品+出海三轮驱动、估值较低）、三只松鼠（坚果礼盒+微信小店+线上优势）、有友食品（山姆渠道脱骨鸭掌放量）。
零食主要公司24年前三季度营收与估值| 公司 | 24Q1-3营收同比 | 24Q3单季同比 | 24年股价涨幅 | 核心驱动 |
|---|
| 三只松鼠 | +56.5% | +24.0% | +106.3% | 坚果礼盒+线上投放+微信小店 |
| 盐津铺子 | +28.5% | +26.2% | +30.8% | 魔芋/鹌鹑蛋新品+渠道扩张 |
| 甘源食品 | +22.2% | +15.6% | +39.1% | 山姆渠道+出海东南亚 |
| 劲仔食品 | +18.7% | +12.9% | — | 小鱼干/鹌鹑蛋双轮驱动 |
| 有友食品 | +16.8% | +28.0% | — | 山姆渠道脱骨鸭掌放量 |
