华西证券教育行业策略报告指出，K12教培行业正迎来政策见底与需求刚性的双重拐点。2024年2月教育部公布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，取消除K9学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，政策最严阶段基本过去。双减后线下学科类培训机构从12.4万个压减至4932个，线上从263个压减至34个，供给大幅出清。预计2028年全国K12教培市场规模有望突破1.9万亿元（小初12321亿/高中6686亿），高中教培2023-2028年CAGR达9.8%，龙头在收入端增长和净利率提升方面持续受益。
政策底确立——《校外培训管理条例》的核心变化
2024年2月教育部公布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》是教培行业政策的分水岭。与“双减”政策相比，核心变化体现在五个方面：
第一，政策基调从“坚持从严治理，全面规范校外培训行为”转变为“规范校外培训活动，提高校外培训质量，满足多样化的文化教育需求”，明确肯定校外培训是“学校教育的有益补充”。第二，经营许可方面，未对高中阶段的学科类校外培训机构的经营类型作出限制。第三，培训时间规定收窄至“义务教育阶段学科类培训”，非学科类和高中阶段学科类未在规定范围内，且各省份可自行规定培训时长。第四，融资用途有所放宽，培训机构融资及收取的费用主要用于培训业务活动。第五，更积极鼓励非学科类校外培训机构参与学校课后服务。
政策最严阶段基本过去，为行业复苏提供了制度基础。目前全国大部分地区已出台《非学科类校外培训类别细目清单》，并逐步发放营利性非学科类办学许可证，截至2024年6月全国校外教育培训监管与服务综合平台登记在册机构已超9万个。
表1：双减前后学科培训机构数量变化| 类型 | 双减前 | 双减后（2022年底） | 压减率 |
|---|
| 线下学科类培训机构 | 12.4万个 | 4,932个 | 96.0% |
| 线上学科类培训机构 | 263个 | 34个 | 87.1% |
需求刚性——在校生基数与参培率双轮驱动
K12教培的市场需求根植于庞大且持续增长的在校生基数。2023年全国普通小学/初中/高中在校生人数分别达1.08/0.52/0.28亿人，2015-2023年CAGR分别为1.21%/2.2%/1.86%。高中数量从2019年的1.4万所增加至2023年的1.54万所，CAGR为1.92%，高中学位持续扩大。
从参培率看，预计双减前高中课外参培率在40%左右，小初参培率在30%左右。高中教培需求更为刚性，假设参培率每年提升1个百分点；小初素质教育需求逐渐加大，预计2028年小初参培率有望提升至32.5%。2023年全国初中毕业人数和高考人数持续增长，高中建设的推动为教培市场规模提供持续增长驱动。
市场空间测算——2028年突破1.9万亿
根据K12课外培训市场规模=在校学生人数×参培率×客单价测算，预计2024年全国小初/高中教培市场规模分别达9606/4609亿元，长期来看2028年有望达12321/6686亿元，合计突破1.9万亿元。小初市场2023-2028年CAGR为6.5%，高中市场CAGR为9.8%。
高中市场增速更快，主要因为：一是高中学生人数持续增长（预计2031年达顶峰）；二是高中参培率提升空间更大（从40%向45%+）；三是高中客单价每年提升5%（高于小初的3%）。随着市场向高质量方向发展，未来客单价仍有较大提升空间。
龙头受益——供给出清+利润率改善
行业大幅出清为龙头带来了明确的受益逻辑。新东方FY2024收入达306.64亿元，学习中心数量虽减少但较同业仍有明显优势；好未来FY2024毛利率达54.09%（超新东方）；思考乐教育和卓越教育净利率最高（14.59%/17.78%），主要系销售费用、管理费用率相对较低。
对比2019年和2023年费用率，思考乐销售费用率从2.98%降至1.98%，卓越教育从8.87%降至5.16%，管理费用率也显著下降，体现供给出清后龙头费用结构优化。好未来销售费用率从18.88%升至29.56%，主要由于学习机业务处于渠道推广阶段。随着政策底确立和行业规范化，龙头在收入增长和利润率提升方面有望持续受益。
