军工中上游供应链是这轮军工调整中受损最严重的环节，也是未来反转后弹性最大的方向。中原证券研究所指出，电子元器件净利率从2021年高点30.07%降至2024年前三季度15.45%，下跌近一半；零部件加工归母净利润增速从2021年超100%转为下滑超30%。中上游环节的营业收入增速、归母净利润增速、毛利率、净利率均处于周期底部。经过持续深度的调整，中上游环节企业的盈利水平、股价、估值都已回到底部区间。2025年随着军工行业趋势反转，中上游供应链有望迎来营收增速和利润率双重改善的戴维斯双击。
中上游的黄金时代——2020-2021年高成长回顾
军工中上游供应链是上一轮2019-2021年军工牛市的明星板块。电子元器件、新材料、零部件加工等环节在十三五收官阶段展现出极高的成长性。
2020-2021年，军工电子元器件营业收入增速达到20%-40%，归母净利润增速超过80%，零部件加工归母净利润增速超过100%。盈利能力方面，2021年电子元器件行业毛利率达到56.76%，净利率达到30.07%，零部件加工环节净利率同步创下历史新高。上市公司兼具高成长和高盈利双重属性，走出了大批军工明星股。
中上游环节的高成长有其产业逻辑。十三五末期的装备放量带动上游元器件、材料、加工需求爆发式增长。军工行业“小批量、多品种”的特点使得上游企业在规模效应下利润率大幅提升，业绩弹性远大于下游主机厂。越往上游，业绩弹性越大——这一规律在行业上行期体现得淋漓尽致。
表4：军工中上游环节业绩高点与当前对比| 环节 | 指标 | 2021年高点 | 2024年前三季度 | 变化幅度 |
|---|
| 电子元器件 | 净利率 | 30.07% | 15.45% | -48.6% |
| 电子元器件 | 净利润增速 | +80%+ | -55.4% | 大幅下滑 |
| 零部件加工 | 净利润增速 | +100%+ | -30%+ | 大幅下滑 |
| 新材料 | 净利润增速 | +40%+ | -1.12% | 相对抗跌 |
三年的深度调整——戴维斯双杀的残酷历程
2022-2024年军工行业进入低谷，中上游环节遭遇了最严峻的戴维斯双杀。业绩层面，营业收入增速从高点回落至负增长，归母净利润增速断崖式下滑。2024年前三季度电子元器件净利润下滑55.4%，军工信息化下滑51.42%，零部件加工下滑超30%。
盈利能力层面，电子元器件净利率从30.07%的高点降至15.45%，下跌近一半。零部件加工、分系统环节净利率同步大幅下滑。毛利率方面，电子元器件从56.76%降至36.80%，降幅近20个百分点。军工新材料毛利率从2022年的约40%降至当前水平，是唯一相对抗跌的子板块。
估值层面，中上游环节经历了剧烈收缩。2021年高点时电子元器件板块PE普遍在50-80倍，部分个股超百倍。经过三年业绩下修和估值压缩，当前三角防务2025E PE仅12.8倍、派克新材13.7倍、西部超导26.3倍、宏达电子24.4倍、振华科技17.0倍，估值已回落至历史底部区间。
产业链传导规律——越往上游弹性越大
2024年三季报数据显示了一个清晰的产业链传导规律：行业收缩阶段，越往上游利润挤压越明显，营收和净利润下滑越严重。从营业收入增速看，新材料（+2.15%）>主机厂（-5%至-10%）>零部件（-10%至-20%）>电子元器件（-20%至-30%）。从净利润增速看，新材料（-1.12%）>主机厂（-20.7%）>零部件（-20%至-30%）>电子元器件（-55.4%）。
这一规律的反面同样成立——在行业上行阶段，越往上游业绩弹性越大。原因在于：中上游企业成本相对固定，收入端增长会直接转化为利润的成倍增长，叠加规模效应带来的利润率提升，形成“营收增长+利润率提升”的双击效应。
因此，当2025年军工行业趋势反转时，中上游供应链有望成为弹性最大的方向。下游主机厂订单复苏将逐级传导至上游，电子元器件、新材料、零部件加工环节将率先感受到订单增量，并伴随毛利率和净利率的修复。
戴维斯双击——底部布局正当时
经历了三年的深度调整，中上游环节已经具备了戴维斯双击的条件。条件一：业绩底已现。2024年三季度电子元器件净利润下滑55.4%、零部件加工下滑超30%，已经是深度负增长，进一步下滑空间有限。条件二：估值底已至。三角防务、派克新材等2025E PE已降至13-14倍，在军工成长股中处于极低水平。条件三：行业拐点临近。十四五收官年行业反转确定性高，主机厂订单复苏将逐级向上游传导。
重点关注三类标的。第一类是估值极低的精密加工龙头：三角防务（2025E PE 12.8倍，航空锻件核心供应商）、派克新材（13.7倍，环形锻件）。第二类是盈利能力有望修复的电子元器件企业：振华科技（17.0倍，被动元器件龙头）、宏达电子（24.4倍）、鸿远电子（26.6倍）。第三类是新材料领军企业：西部超导（26.3倍，钛合金）、光威复材（27.2倍，碳纤维）、中简科技（29.2倍）。
中上游环节的布局时点值得重视。当前军工行业整体合同负债和存货数据尚未明显好转，但板块行情往往领先基本面1-2个季度。随着2025年十四五进入冲刺阶段，订单释放预期将逐步明朗，中上游环节有望率先迎来估值修复行情。
