国防军工行业经历了长达三年的深度调整，2025年作为十四五规划收官之年，有望迎来行业基本面的系统性反转。中原证券研究所指出，从历史规律看，国防军工在每个五年规划中呈现显著的“前低后高”业绩特征——营收和利润高点往往出现在规划的最后一年或第一年。当前申万国防军工行业营收增速、净利润增速、毛利率、净利率均处于周期底部，中上游环节调整尤为充分。2025年军工行业有望否极泰来，龙头主机厂、新域新质装备、中上游供应链三条主线将率先受益。
五年规划周期律——前低后高，2025迎来收官高峰
国防军工行业的业绩周期与五年规划高度相关。从2011年至今的数据看，申万国防军工行业营业收入增速的几个高点分别为2011年、2014年、2021年，归母净利润增速高点分别为2016年、2020年。每个五年规划中业绩高峰基本出现在最后一年或第一年（订单交付和业绩确认存在延后），低谷则出现在规划的中间2-3年。
2022-2024年正是十四五规划的中间调整期。2022年板块开始走弱，2023年增速继续放缓，2024年前三季度营收同比下滑5.23%、归母净利润同比下滑27.87%，行业基本面已跌至周期底部。2025年作为十四五收官之年，按照历史规律行业有望进入业绩兑现高峰。
从合同负债和存货数据也可窥见拐点信号。2024年三季度末合同负债1943.79亿元同比基本持平，结束了2022年以来的持续下滑趋势。航海装备合同负债近三年持续高速增长，其他子行业虽仍为负增长，但降幅已开始收窄。
表2：申万国防军工行业各五年规划周期业绩高点| 五年规划 | 营收增速高点 | 归母净利润增速高点 | 对应阶段 |
|---|
| 十二五（2011-2015） | 2011年 | 2016年 | 规划首年/收官次年 |
| 十三五（2016-2020） | — | 2020年 | 规划收官年 |
| 十四五（2021-2025） | 2021年 | — | 规划首年 |
| 十四五（2021-2025） | 2025E | 2025E | 规划收官年 |
龙头白马——军工核心资产是反转核心发动机
军工核心企业是整个军工体系的支柱。以十大军工央企旗下30家核心资产构成的军工核心上市公司，2024年三季报营业收入占申万国防军工行业比重的78.1%，归母净利润占比78.62%。这些根正苗红的军工央企国家队分布在主机厂、分系统、零部件等各个环节。
军工核心企业在行业上行期能跟随行业同步增长，在行业下行期又能明显跑赢申万军工行业整体，展现了良好的托底能力和业绩稳定性。2024年前三季度，军工核心企业营收增速和归母净利润增速均优于行业平均，体现了龙头资产的抗风险能力。
十四五期间武器装备系统迎来明显更新。2024年11月珠海航展中，国产新一代中型隐身多用途战斗机J-35首次亮相，引发国内外广泛关注。AEF1200发动机首次亮相，是我国自主研制的第一型大涵道比双转子涡轮风扇发动机，填补了航空动力领域空白。新型武器装备进入列装阶段将带动整个产业链快速成长。重点关注中航沈飞（2025E PE 28.9倍）、中航光电（19.2倍）、中航高科（25.3倍）、航发动力（58.3倍）等核心标的。
新域新质——无人机、导弹、卫星互联网成为战场新趋势
二十大报告明确提出“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。新域新质作战力量已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量，主要体现在三个方面：空间立体、战场多维化，深海、太空、网络等新领地成为角逐场；新兴先进科技广泛应用，人工智能、无人系统、空间对抗技术蓬勃发展；平台装备侧重智能无人，全谱系无人平台和智能装备迎来高速增长。
无人机正在改变现代战争形态。2024年珠海航展成为无人装备的集中展示窗口。中国航空工业集团“翼龙”“云影”系列20余型无人机集体参展，翼龙-6、云影-350等十余型首次公开亮相，从10公斤到6吨级别“高中低”搭配、“大中小”融合。彩虹-7隐身无人机采用飞翼布局，最大起飞重量8吨，实用升限16000米，续航16小时。
反无人机装备成为新热点。中国电科28所推出“天穹”综合反无人机作战体系，融合雷达、光电、电子侦测等多种探测手段与激光、微波、电子干扰等拦截手段。航天科工LW-60激光防御武器系统对无人机硬杀伤距离不小于6公里，较此前的LW-30作战半径大幅提升。重点关注中无人机、航天彩虹、光启技术、洪都航空等新域新质方向标的。
底部反转——中上游供应链迎来戴维斯双击机遇
军工中上游供应链是上一轮2019-2021年牛市的高成长板块，具有很高的阿尔法属性。2020-2021年电子元器件营业收入增速达20%-40%、净利润增速超80%，零部件加工净利润增速超100%，毛利率、净利率均创历史新高。
但2022-2024年行业进入低谷后，中上游环节遭遇了最严重的戴维斯双杀。电子元器件净利率从2021年高点30.07%降至2024年前三季度15.45%，下跌近一半。零部件加工环节净利率同步大幅下滑，归母净利润增速从+100%以上转为-30%以上。
调整幅度越深，反转弹性越大。当前电子元器件、新材料、零部件加工等中上游环节多数企业的盈利水平、股价、估值均处于底部区间。随着2025年军工行业趋势有望反转，中上游供应链企业将率先实现营业收入和归母净利润增速向上，叠加毛利率净利率修复，有望迎来戴维斯双击。重点关注三角防务（2025E PE 12.8倍）、派克新材（13.7倍）、西部超导（26.3倍）、宏达电子（24.4倍）、振华科技（17.0倍）等处于估值底部的标的。
