中邮证券报告通过多重前瞻指标交叉验证，判断军工行业订单有望逐步改善。合同负债总额1922.75亿元（同比+3.15%）维持高位；军工央企日常关联交易预计值增速较快，航天电子+64%、中国船舶+31%、中航西飞+22%；中直股份合同负债44.46亿元（+136.76%），反映直升机订单放量。存货2991.33亿元（+2.75%），中直股份（+42.15亿）、航发动力（+34.51亿）、中航沈飞（+20.50亿）等备货积极。合同负债、日常关联交易、存货三重前瞻指标交叉验证，军工行业订单改善信号明确，景气拐点可期。
日常关联交易：航天电子+64%、中国船舶+31%
军工央企上市公司2024年日常关联交易预计值是订单改善的前瞻信号。从数据看，航天电子2024年日常关联交易预计值同比增速达64%，主要由于公司预计我国2024年度航天发射任务将进一步增长。航天发射任务增加直接拉动弹箭星船等航天装备需求，航天电子作为航天电子设备核心供应商充分受益。
船舶方面，中国船舶2024年日常关联交易预计值同比增长31%，主要由于公司生产提速，预计材料、设备采购增加；中国动力同比增长23%。从2024Q1-3营收看，中国船舶（+13.12%）和中国动力（+12.83%）已实现较快增长，日常关联交易预计值增速与营收增速匹配度较高。
航空方面，中航西飞（+22%）、中航电测（+17%）、航发动力（+12%）保持较快增长。中航沈飞（+3.44%）增速相对平稳。航天电器（+4.55%）保持增长，中国卫星（0%）持平，内蒙一机（-26.47%）下降较多。不同军工集团和上市公司的日常关联交易预计值增速差异反映了各细分领域景气度的不同节奏。
合同负债：中直股份+136.76%验证直升机放量
合同负债是订单最直接的财务验证。2024Q3末，中直股份合同负债44.46亿元，同比增长136.76%，为增速最高的主机厂之一。中直股份是国内直升机龙头，产品涵盖军用直升机和民用直升机，合同负债大幅增长反映直升机订单放量，陆军航空兵和空中突击装备建设加速。
中航沈飞合同负债58.14亿元（+25.17%），环比改善明显。沈飞作为歼击机龙头，新型号（歼-35等）列装需求旺盛，合同负债增长验证订单持续向好。
航发动力合同负债62.64亿元（-56.20%），中航西飞91.78亿元（-49.33%），降幅较大。发动机和运输机订单节奏与直升机存在差异，不宜简单外推。从日常关联交易预计值看，航发动力（+12%）和中航西飞（+22%）仍保持增长，合同负债减少可能主要受预收款确认节奏影响。
部分主机厂合同负债下降但日常关联交易预计值保持增长，两者差异反映订单签署与预收款到账存在时间差。随着后续预收款逐步到位，合同负债有望环比改善。
存货：2991亿（+2.75%）备货积极
存货是生产活动的前瞻指标。2024Q3末，71只军工标的存货2991.33亿元，同比增长2.75%。存货增长的企业包括中直股份（同比+42.15亿元）、航发动力（+34.51亿元）、中航机载（+21.18亿元）、中航沈飞（+20.50亿元）、航天电子（+13.19亿元）、航天电器（+10.03亿元）等，反映备货和生产活动持续进行。
中国重工（-34.43亿元）、中国船舶（-19.30亿元）、中航西飞（-16.22亿元）等存货同比减少，反映交付加速和库存消化。存货变化方向与交付节奏高度相关，船舶板块存货减少与营收增长组合验证行业处于交付加速期。
合同负债、日常关联交易预计值、存货三重前瞻指标交叉验证，军工行业订单改善信号明确。随着订单逐步落地和收入确认加速，军工行业有望迎来景气拐点。建议关注竞争壁垒高、业务有拓展的航空航天核心标的，以及从无到有或渗透率有较大提升空间的新技术、新产品、新市场相关标的。
