一揽子化债政策正在成为建筑行业基本面改善的核心催化剂。财通证券2025年建筑行业年度策略报告指出，11月8日人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，叠加连续五年每年8000亿元专项债化债，本轮化债规模共计12万亿元，是近年来力度最大的一轮。2028年前地方需消化隐性债务从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，五年累计可节约利息6000亿元左右。建筑央国企及园林类民营企业有望迎来资产负债表修复拐点，建筑施工及其产业链有望迎来阶段性估值修复行情。本报告从化债规模、受益链条、标的筛选三个维度解析化债政策对建筑行业的影响。
化债规模与节奏——12万亿组合拳的逐层拆解
11月8日人大常委会审议批准三大化债举措：第一，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；第二，从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；第三，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。化债政策落地后，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，估算五年累计可节约利息6000亿元左右。历史四轮化债中，建筑指数最大涨幅发生在2014-2017年第一轮化债周期（PPP模式推广拉动基建投资）。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。本轮化债规模远超此前各轮，是近年来力度最大的一轮。
传导链条——从地方政府到施工企业的资金疏通
化债政策对建筑行业的影响通过三级传导实现：第一级，地方政府化债支出压力显著减轻，把原先用于化债的资源腾挪出来用于支持投资、消费和科技创新；第二级，在建的重大项目有望加快实施，新项目或陆续开工，拉动基建工作量企稳回升；第三级，施工企业及上游供应商经营改善，应收账款回收加速。2024M1-10社会融资规模增量累计27.06万亿元，比上年同期少4.11万亿元，企业中长期贷款同比少增2.43万亿元，实体融资意愿偏弱。化债资金逐级传导畅通地方投融资链条后，叠加更加积极的财政政策（明年积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债），基建实物工作量和产业链经营现金流均有望改善。
受益标的——应收账款高占比的央国企及民企
化债受益标的可划分为两类。央国企方面：中国交建应收账款1346亿元（占总资产7%），2024年以来加大回收力度，化债落地后回款节奏有望加快；中国中铁应收账款2474亿元（占总资产12%），Q1-3绿色环保新签+43.1%；中国铁建应收账款2047亿元（占总资产11%），绿色环保新签+43.1%；安徽建工应收账款488亿元（占总资产27%），经营性现金流净流出52.55亿元（同比多流出53.67亿元），随化债推进回款及现金流有望修复。民企方面：东珠生态应收账款4.5亿元（占总资产6%），2023年应收类资产67.1亿元（较年初减少11亿元），化债受益明显；蒙草生态应收账款32.1亿元（占总资产21%）。化债资金落地后，建筑业央国企及园林类民营企业有望迎来资产负债表修复拐点。
建筑化债受益标的梳理
| 公司 | 应收账款（亿元） | 应收账款/总资产 | 应收账款/净资产 | 2023年利润总额（亿元） | 减值损失/利润总额 |
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| 中国建筑 | 3,604 | 11% | 46% | 930 | 15.4% |
| 中国中铁 | 2,474 | 12% | 51% | 461 | 17.7% |
| 中国铁建 | 2,047 | 11% | 49% | 388 | 25.6% |
| 中国交建 | 1,346 | 7% | 29% | 364 | 23.7% |
| 安徽建工 | 488 | 27% | 193% | 26 | 83.2% |
