火电行业的盈利水平与投资意愿之间存在紧密的正反馈关系。国泰君安研报复盘发现，火电毛利率与电源投资增速呈正相关——在毛利率低于长期均值的年份，火电电源投资完成额及增速均处低位。2023年SW火电毛利率12.7%，较2001-2023年均值仍低6.0个百分点，火电投资尚未充分恢复。在“安全保供”成为政策优先目标的背景下，电价企稳有望激发火电投资积极性，形成“电价稳定→盈利改善→投资增加→电力安全增强”的正向循环。本文将深度解析火电盈利修复与电源投资的互动机制及投资含义。
火电盈利尚未完全恢复：毛利率12.7%较均值低6个百分点
国泰君安研报数据显示，2023年SW火电行业毛利率12.7%，较2001-2023年历史均值低6.0个百分点，盈利水平仍处历史较低分位。从行业整体看，2023年电力、热力生产和供应业利润总额5488亿元，占同期全国企业利润总额的7.1%，较1985-2023年历史均值低1.1个百分点。火电盈利尚未恢复至历史均值水平的背后，是煤炭价格虽从2022年高点回落但仍处长周期高位——2024年秦皇岛Q5500动力末煤均价约864元/吨，仍显著高于2019年的约586元/吨和2020年的约571元/吨。燃料成本高企持续侵蚀火电企业利润空间，但电力供需偏紧格局保障了火电机组利用小时数，为盈利修复提供了量的支撑。
表：火电毛利率与电源投资增速关系| 时期 | SW火电毛利率 | 与均值差异 | 火电电源投资增速 |
|---|
| 毛利率高于均值年份 | >18.7% | 正 | 较高 |
| 毛利率低于均值年份 | <18.7% | 负 | 较低或负增长 |
| 2023年 | 12.7% | -6.0ppts | 相对低位 |
电价企稳→盈利改善→投资增加：正向循环有望开启
国泰君安发现，火电毛利率与电源投资增速之间存在显著的正相关关系。在毛利率高于长期均值的年份，火电电源投资完成额及同比增速均处于较高水平；而在毛利率低于均值的年份（如2012-2013年、2016-2017年、2021-2023年等），火电投资增速明显放缓。这一关系的经济学逻辑清晰：火电项目的投资决策基于预期收益，电价和盈利水平直接决定了投资回报率，进而影响资本开支意愿。2023年火电电源投资额仍处于相对较低水平，反映出前期低电价对投资积极性的压制。若2025年长协电价下行风险有限、电价稳定性得到验证，火电企业盈利有望持续修复，进而激发火电电源投资积极性，形成“电价稳定→盈利改善→投资增加→电力安全增强”的正向循环。
新型电力系统下火电的价值重估：容量电价提升盈利稳定性
在新型电力系统构建过程中，火电的角色正在从“基荷电源”向“支撑性、调节性电源”转变，这一角色变迁带来了收入结构的根本性变化。2023年11月国家发改委《关于建立煤电容量电价机制的通知》首次在全国层面明确煤电两部制电价——电量电价通过市场化方式形成反映供需和燃料成本变化，容量电价体现煤电对电力系统的支撑调节价值。2024年各省煤电度电折容量电价普遍在0.02-0.035元/千瓦时之间，有效提升了火电综合电价的稳定性。考虑容量电价后，江苏2024年煤电长协综合电价同比+1.8%，广西仅-1.6%，显著优于不考虑容量电价的降幅。国泰君安认为，容量电价机制为火电企业提供了稳定的固定收益来源，降低了火电盈利对电量电价波动的敏感度，火电资产的内在价值有望随电价稳定性验证迎来重估。
投资方向：供需偏紧区域+煤电联营+优质水电核电
基于电价下行风险有限的判断，国泰君安建议关注三类投资机会。第一，电力供需偏紧区域的煤电公司——长三角等省份电力供需最为紧张，长协电价签约情况有望优于全国均值，区域内煤电企业受益确定性最强。第二，煤电联营公司——产业链纵向一体化布局后，风险敞口主要集中于电价端，电价保持平稳阶段盈利稳定性最高。第三，水电和核电——商业模式稳定的优质电源，不受燃料成本波动影响，现金流充沛、分红稳定。国泰君安推荐：水电（长江电力、川投能源）、火电（国电电力、申能股份、内蒙华电，受益标的皖能电力、淮河能源、陕西能源）、核电（中广核电力H、中国核电），维持行业“增持”评级。
