开源证券研报指出，港股互联网行业基本面稳健，但估值仍处于历史低位区间。恒生互联网科技业指数PETTM 23.6x，显著低于历史均值。游戏版号政策平稳、精品化利好头部厂商；电商消费分层态势显著，货架电商聚焦低价及用户体验；本地生活竞争格局边际改善，外卖及到店盈利能力提升趋势有望于2025年强化。板块具备价值及成长的混合配置属性，估值修复首要决定因素仍是宏观环境向好。
估值低位+基本面稳健，互联网具备底仓配置价值
截至2024年10月31日，恒生互联网科技业指数PETTM为23.6倍，仍处于2019年以来历史低位区间。经历2021-2024年的持续估值压缩后，当前估值水平与行业稳健的基本面形成背离。游戏板块：用户规模增长放缓（2023年YOY+0.6%），ARPU提升推动市场平稳增长（2023年市场规模YOY+13.95%），供给端版号整体数量有限，研发精品化成为必然选择，头部厂商更具优势。电商板块：2024年Q1-Q3实物商品网上零售额YOY+7.9%，占社零整体比重25.7%，消费分层态势显著——食品饮料、户外等品类线上增长迅速。平台端由低价同质竞争步入低价与差异化并重阶段，阿里巴巴国内电商业务市场份额逐步趋稳，货币化率有望于2025年步入平稳上移趋势。本地生活：美团抖音在到综、酒旅等行业形成差异化竞争，变现率及利润率回升趋势有望于2025年继续强化。互联网板块高利润率、充裕现金流及持续回购赋予其稳健配置价值，适合底仓布局。
估值修复的三大驱动力——宏观向好、回购、AI
互联网板块估值修复的首要决定因素仍是宏观环境向好。中美关系及中国经济政策预期影响全球资产重分配，若2025H2基本面反转兑现，主动长线资金回流将直接利好互联网龙头。头部公司持续回购提供股价支撑——腾讯、阿里巴巴等公司回购力度处于历史高位，在估值低位区间回购对每股收益的增厚效应更为显著。AI方面，短期对互联网公司业绩拉动有限，但长期空间广阔——AI大模型有望重构搜索、推荐、广告等核心业务场景，关注后续技术及应用演进。对比美股互联网龙头，港股互联网估值更具性价比——Meta、Google、Salesforce等2024E PE普遍在25-35倍区间，而港股互联网龙头腾讯、阿里巴巴、美团等2024E PE多在15-20倍区间，估值折价显著。在分母端美债利率下行和分子端盈利修复的共同驱动下，港股互联网板块估值具备系统性修复空间。
2025年重点押注方向——游戏爆品、电商货币化、本地生活UE改善
游戏板块重点关注2025年头部厂商潜在爆品周期。腾讯储备《无畏契约手游》《王者荣耀世界》《胜利女神》《爆裂小队》等重磅产品；网易《燕云十六声》《七日世界》《代号：无限大》等有望陆续上线，新游周期有望为头部公司贡献2025-2026年收入弹性。电商板块重点关注阿里巴巴国内电商业务货币化率拐点——全站推模型渗透有望进一步提升货币化率，CMR收入增速有望于2025年恢复正增长。拼多多在低价和海外市场持续拓展，京东聚焦供应链效率。本地生活板块重点关注美团外卖单均UE持续改善——线下供给端商家竞争加剧，成本端劳动力供给充足，单个骑手及商家服务用户数下降，对应单均配送成本及广告货币化率提升带来UE改善空间。到店竞争格局边际改善，变现率及利润率回升趋势有望于2025年继续强化。推荐美团-W、阿里巴巴-W，受益标的腾讯控股。
表格：
中美互联网龙头估值对比（2024E PE）| 公司 | 2024E PE | 2025E PE | 核心业务 | 估值特征 |
|---|
| 腾讯控股 | ~18x | ~16x | 游戏+广告+金融 | 港股估值洼地 |
| 阿里巴巴 | ~12x | ~10x | 电商+云 | 货币化率拐点 |
| 美团 | ~20x | ~17x | 本地生活 | UE改善趋势明确 |
| Meta | ~25x | ~23x | 社交媒体+广告 | 美股估值中位 |
| Google | ~21x | ~20x | 搜索+广告+云 | 美股估值中位 |
| Salesforce | ~34x | ~30x | CRM SaaS | 美股估值偏高 |
