开源证券研报指出，11月人大常委会批准10万亿元地方隐性债务置换方案，财政部测算5年累计可节约6000亿元利息支出。化债政策释放财政资源支持地方经济发展，城投敞口较高的城商行风险敞口有效降低，通过降低违约率、信用成本、资本消耗等方式对冲规模端影响，PB估值有望提升。
化债规模超预期——10万亿置换+5年6000亿利息节省
11月8日人大常委会批准化债相关决议，未来5年内将10万亿元地方隐性债务置换成地方政府债券。财政部测算5年累计可节约6000亿元利息支出，释放出的财政资源将用于支持地方经济发展。以宽口径负债率（地方政府债务余额+城投平台有息债务/GDP）衡量，2023年部分省份财政压力突出——贵州、重庆、四川、浙江宽口径负债率均超100%。城投平台债务高企形成财政包袱，财政收入更多用于还本付息，制约了当地需求及经济发展。化债政策将地方政府原本用于化债的资源及精力释放至高效能、促民生领域，改善居民和企业收入预期，从而提振消费和投资需求。江苏、山东等经济大省近年财政自给率下降（财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出），化债亦将修复其财政效能。
城投敞口较高银行——风险缓释驱动PB修复
以较宽口径测算（城投敞口=城投贷款85%+信用债30%+非标30%），部分城商行城投敞口/总资产超20%——南京银行、杭州银行、成都银行、重庆银行均在20%以上（2024H1数据）。本轮化债仍采用低息置换高息负债形式，贷款增量减少转为政府债券增加，对依赖政信、资产投放能力较弱的银行信贷规模扩张形成拖累。但风险因素对银行估值的压制远大于增长放缓的影响。化债有效降低银行风险敞口——（1）降低违约概率：隐性债务置换为政府债券后信用等级提升；（2）降低信用成本：拨备计提压力减轻；（3）降低资本消耗：政府债券风险权重为0%，较城投贷款75%的风险权重显著下降。南京银行、杭州银行、成都银行等城投敞口较高的城商行，资产质量若随化债推进而改善，PB估值有望系统性修复，从当前0.5-0.8倍向1倍以上回归。
广义地产敞口——涉房业务/总资产超20%的国股行
商业银行涉房业务包括承担信用风险的部分（贷款+债券+非标+或有信贷）和不承担信用风险部分（理财、委托贷款、代销信托、债券承销等）。测算样本股份行涉房业务规模占总资产整体超20%——招商银行（约20.5%）、兴业银行（约20.9%）、中信银行（约18.5%）、民生银行（约22.6%）、平安银行（约21.3%）。国有行对公房地产敞口大、按揭集中在国股行；农商行其它以房地产为抵押品的贷款（主要是房抵个人经营贷）敞口较高。进入9月以来地产政策已发生较大转变，一线城市房地产成交有回暖迹象。“517”房地产新政推出后，北上深降低新发放按揭利率下限，9月央行进一步引导存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，参考各家行公告统一调整为LPR-30bp。未来房价筑底企稳时，各类行地产风险化解将进一步推升其估值水平。化债化解城投风险+政策托底缓释地产风险，银行板块正处于风险定价修复的早期阶段。
表格：
部分城商行城投敞口测算（2024H1，亿元）| 银行 | 城投贷款（85%） | 城投债券（30%） | 城投非标（30%） | 城投敞口合计 | 总资产 | 城投敞口/总资产 |
|---|
| 南京银行 | 4,228 | 547 | 566 | 5,341 | 24,867 | 21.5% |
| 杭州银行 | 3,372 | 897 | 209 | 4,478 | 21,646 | 20.7% |
| 成都银行 | 3,168 | 233 | 200 | 3,601 | 12,196 | 29.5% |
| 重庆银行 | 1,574 | 413 | 119 | 2,106 | 7,890 | 26.7% |
