航空行业正处于供需改善、盈利拐点将至的关键阶段。招商证券报告指出，2024年飞机利用率已恢复至9.0小时（较19年仅差0.4小时），供给释放偏紧。2025-26年供给年均复合增长6.2%，需求增长7%以上，供需关系持续改善。油价下降有望加速盈利修复（降1%对应国航/南航净利弹性3.5/3.9亿）。当前三大航市值距历史高点仍有较大修复空间，推荐中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空。
2024年回顾——以价换量，客座率基本修复至19年水平
2024年行业飞机利用率显著修复，1-10月全行业平均飞机利用率9.0小时（同比+0.9小时），较2019年仅差0.4小时。供给总量已超疫情前，ASK同比+18%（较19年+11%）。需求端快速恢复，旅客周转量同比+27%（较19年+11%），国际线恢复度从1月71%提升至10月94%。
票价高位回落，国内裸票价均值690元（同比-13%，较19年-9%）；含油票价738元（同比-13%，较19年-2%）。客座率大幅提升至83.4%（同比+5.5pct，较19年仅差0.2pct），Q3以来已超越19年同期水平。前三季度上市航司RPK大幅增长，毛利普遍修复，大航全年扭亏仍有压力。
25-26年展望——供给增速6.2%，需求增速7%+，供需改善趋势明确
供给端：飞机引进放缓（上市航司24-26年机队增速4%/2%/4%），利用率提升空间有限，预计25-26年行业供给CAGR 6.2%。需求端：国内民航旅客周转量增速约为GDP的1.5倍，稳经济政策利好出行；国际线有望恢复至19年水平。预计25-26年需求CAGR 7%+，供需关系持续改善。
低油价有望加速盈利修复。2024年前11月布油均价80美元/桶，11月以来70-75美元区间震荡。25年燃油价格有望同比下降。油价降1%对应国航/南航净利润弹性3.5/3.9亿元。历史来看，低油价→低成本→低票价→刺激需求→毛利双升的传导路径有效。
股价复盘——盈利决定方向，预期决定节奏，市值修复空间广阔
历史复盘看，盈利波动决定股价方向，供需或利润端的边际变化都会在股价中体现。油价汇率波动更加直接、剧烈，与航空股超额收益关联性强。预期先行决定行情启动节奏，利润预期兑现程度和市场环境决定行情高度。
三大航市值距前高仍有较大空间。国航市值高点2086亿（2018年初）、南航1568亿（2015年）、东航1748亿（2015年），当前市值分别为1398/1181/1010亿，修复空间广阔。行业处在疫情后修复阶段，25-26年供需再平衡、盈利回升趋势明确。短期Q4低基数下票价跌幅收窄、经营利润减亏；后续盈利能力有望逐季修复。推荐行业龙头中国国航、南方航空，兼具盈利和估值弹性的吉祥航空，稳健经营的低成本市场龙头春秋航空。
表4：航空供给与需求增速测算（2025-2026E）| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E | 25-26 CAGR |
|---|
| 行业ASK增速 | +17.1% | +6.2% | +6.2% | 6.2% |
| 行业RPK增速 | +26% | +8% | +6% | 7.1% |
| 客座率 | 83.2% | 84.7% | 84.7% | — |
| 国内RPK增速 | +12.8% | +5.5% | +4.5% | 5.0% |
| 国际RPK增速 | +120% | +18% | +12% | 14.8% |
