2025年的航空板块正迎来多重利好共振——国际油价从24年均价80.98美元回落至25Q1的75.82美元，“对等关税”宣布后进一步下行；国内六家航司国际航线供需已全面超越2019年同期水平，持续分流国内供给，3月国内ASK已同比下降3.2%；五一小长假民航客流量同比+11.8%，领跑各类交通方式增速。民生证券报告指出，暑运旺季或再现需求畅旺，淡季价格有望底部回升，建议重视航空旺季前布局窗口。本文基于报告核心数据，系统解析航空板块的投资逻辑与盈利弹性。
油价回落——航空盈利最确定的弹性来源
2025年，“对等关税”宣布叠加OPEC增产预期，国际油价快速回落。24年布伦特原油均价80.98美元，25Q1已降至75.82美元，下行趋势明确。国内航空煤油出厂价通过连接新加坡航油价格与国际油价接轨，月度调节滞后于油价实际变化，后续仍有进一步下调空间。
油价回落对航司利润的增厚效应显著。根据三大航2024年年报披露的敏感性分析：布油全年每回落5%，国航、东航税前利润分别增加26.86亿元、22.75亿元；布油每回落10%，南航税前利润增加54.99亿元。以25Q1布油均价较24年全年下降5.16美元（-6.4%）估算，三大航税前利润合计增厚已超过50亿元。若油价维持当前低位，全年利润弹性更为可观。
从成本结构看，燃油成本是航司最大的变动成本项，占比通常在25%-35%。2024年国航/南航/东航单位航油成本同比分别下降5.6%/7.9%/7.1%，但油价仍有下行空间。成本侧改善叠加价格端企稳，航空板块盈利修复确定性较强。
供需改善——国际航线恢复分流国内供给
行业飞机引进维持低增速。截至2025年3月底，国内六家航司机队数为2019年底的112%，供给总量有限，而需求处于稳步恢复通道中。机队增速低位意味着运力供给不会出现大规模释放，供需格局改善的基础扎实。
国际航线全面恢复是2025年最重要的结构性变化。截至25Q1，六家航司合计国际航线供需已恢复至2019年同期的100%和102%，全面超越疫情前水平。国际航线的持续恢复有效分流了国内运力供给——2025年3月国内ASK已同比下降3.2%，这是近年来国内供给首次出现同比负增长。
国际航线恢复不仅改善了国内供需关系，也提升了宽体机的利用效率。宽体机从国内航线转投国际航线后，单位座公里收入提升，同时国内航线价格竞争压力减轻。国际+国内的双重优化，有望推动航司整体收益水平回升。
暑运展望——量价齐升可期，价格底部回升
五一小长假的亮眼表现验证了需求的强劲。假期5天民航客流量同比+11.8%，领跑各类交通方式增速（全社会跨区域人流增速7.9%）。航班管家数据显示国内航线含税价格同比持平，较2019年同期+4.3%。假期后至6月中下旬为行业传统淡季，价格同比有所回落，延续了淡旺季需求表现分化的特征。
但3月国内供给已同比下降3.2%，供需关系的改善将为淡季价格提供底部支撑。民生证券认为，随着国内供需关系持续改善，淡季价格有望底部回升、降幅收窄。年中进入暑运旺季后，看好量价齐升、航司利润大幅改善。
从航司策略看，2025年航司在价格投放上更为理性。三大航中国航坚持价格优先策略，客收降幅最小；东航以客座率上升补偿后座收降幅也较小。价格策略的理性化有利于暑运旺季的价格表现。
表2：三大航油价敏感性及25Q1业绩对比| 指标 | 中国国航 | 南方航空 | 中国东航 |
|---|
| 布油-5%对税前利润影响（亿元） | +26.86 | — | +22.75 |
| 布油-10%对税前利润影响（亿元） | — | +54.99 | — |
| 25Q1单位ASK营收同比 | -2.7% | -7.2% | -5.5% |
| 25Q1单位ASK成本同比 | -0.2% | -4.7% | -3.0% |
投资建议与重点标的
民生证券建议重视航空旺季前置窗口，关注中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空。航空板块的投资节奏上，当前淡季价格承压但供需已在改善，Q2行业盈利有望好于预期，暑运需求若持续畅旺将推动Q3盈利大幅改善。风险方面需关注：国际油价若反弹将削弱成本改善逻辑；宏观经济若走弱可能影响公商务出行需求；地缘政治冲突可能影响国际航线恢复进程。
