海通国际2025年1月发布的纺织服装行业年度策略报告对海外运动品牌大中华区表现进行了深度剖析。报告数据显示，2024年前三季度海外运动品牌在大中华区增速普遍放缓，但品牌间分化明显。Adidas以+9%的增速领跑，Nike Q3环比降速至-3%，Skechers Q3降至-6%。国产品牌在高基数基础上仍具韧性，安踏主品牌+6%、特步+19%、361度+13%。海通国际报告认为，海外品牌增速放缓为国产品牌提供了份额提升的窗口，全民健身和户外风潮延续下运动户外赛道景气度有望持续。
海外品牌大中华区增速全面放缓
2024年前三季度海外运动品牌大中华区增速较2023年同期显著放缓，但品牌间分化明显。海通国际报告数据显示，Adidas前三季度大中华区+9%，增速在海外品牌中最为稳健，Q1/Q2/Q3分别+8%/+9%/+9%，季度间表现均衡。Nike前三季度+1%，但Q3降至-3%，环比降速明显。Skechers前三季度+4%，Q3降至-6%，降幅同样显著。VF集团前三季度+18%但主要来自低基数效应。
从更长周期来看，海外品牌大中华区增速已从2021-2022年的高双位数增长回归常态。海通国际报告分析，增速放缓的原因包括：①基数效应，2023年疫后复苏带来的高基数；②国产品牌产品力提升分流高端需求；③消费环境整体疲软影响服装消费。但Adidas的稳健表现证明，具备较强品牌力和产品创新能力的海外品牌仍能在中国市场保持增长。
Adidas的稳健表现尤其值得关注。海通国际报告数据显示，Adidas大中华区增速从2023年的+9%（Q1）/16%（Q2）/6%（Q3）/37%（Q4）调整为2024年的+8%/+9%/+9%，增速虽然从高双位数回落至中单位数，但季度间波动明显收窄，显示出经营势能的持续改善。Adidas全年营业利润指引从5亿欧元连续上调至10亿欧元，反映了全球市场的全面复苏。
国产品牌高基数下展现韧性
24年前三季度国产品牌流水表现超出市场预期。海通国际报告数据显示，安踏主品牌前三季度+6%，FILA+3%，李宁-7%，特步+19%，361度+13%。国产品牌在前几年积累的高基数基础上仍保持正增长或小幅下滑，充分体现了产品力提升和品牌势能积累的成果。
特步国际表现最为突出。海通国际报告数据显示，特步前三季度+19%增速在国产品牌中领先，H股股价+37.4%同样涨幅居前。特步在跑步赛道的差异化定位效果显著，专业跑鞋产品的口碑和市场份额持续提升。361度前三季度+13%，延续了稳健增长态势。
运动品牌渠道商同样值得关注。海通国际报告数据显示，宝胜国际24H1收入-8.9%，净利润+16.5%，利润端优于收入端，反映出渠道端效率提升和折扣管控的积极效果。滔搏FY25H1收入-7.9%、净利润-34.6%，利润端承压主要受线下客流下滑和销售费用率提升影响，但滔搏净现金28.4亿元占总资产19%，2024E股息率8.2%，具备较高的安全边际。
表5：海外运动品牌大中华区季度增速对比（2024年）| 品牌 | 23Q4 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 前三季度 |
|---|
| Adidas | +37% | +8% | +9% | +9% | +9% |
| Nike | +8% | +6% | +7% | -3% | +1% |
| Skechers | +22% | +13% | +3% | -6% | +4% |
| VF集团 | +7% | +10% | +4% | +9% | +18% |
| Asics | +21% | +16% | +21% | +20% | +19% |
运动户外赛道2025年投资展望
海通国际报告看好全民健身、户外风潮延续下的运动户外景气赛道。从全球视角来看，高端专业运动品牌（Asics、On Running、Amer Sports、Deckers）自24Q1以来保持季度收入双位数增长、持续超预期，验证了运动户外需求的全球性增长趋势。从国内视角来看，国产品牌在大中华区的高基数基础上仍保持韧性，安踏体育、特步国际、361度等龙头企业在跑步、篮球、户外等细分赛道持续深耕。
安踏体育作为行业龙头，FY24H1净利润率25.0%较23H1提升7.1pct，净现金293.8亿元占总资产31.9%，18个月内回购金额不超过100亿港元，2024E股息率约3.2%、总回报率约7.5%。特步国际凭借跑步赛道差异化定位，2024E股息率4.3%+特别股息0.447港元/股，总回报率有望达11.8%。361度2024E股息率5.5%，估值与成长性匹配度较高。波司登FY25H1净利润+24.7%，FY25H1净利润率13.0%，2024E股息率7.3%，羽绒服龙头在消费政策加码背景下有望持续受益。
运动户外赛道的景气度在2025年有望延续，一方面受益于全民健身国家战略和户外风潮的持续扩散，另一方面受益于消费利好政策的提振。海通国际报告建议关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登等运动户外龙头标的。
