国防军工行业经历三年深度调整后，正站在新一轮景气周期的起点。中原证券研究所报告显示，2024年申万国防军工板块上涨10.05%，跑输沪深300指数5.56个百分点。2024年三季报行业整体承压明显——营收3766.84亿元同比下滑5.23%，归母净利润213.71亿元同比下滑27.87%。但行业调整已接近尾声，从历史规律看，每个五年规划中军工业绩呈现“前低后高”特征。2025年作为十四五收官之年，行业有望迎来否极泰来的反转行情，龙头白马、新域新质、底部反转三大主线值得重点关注。
2024年行情回顾——板块涨10%，估值分位57.6%
2024年申万国防军工板块整体呈震荡上行趋势，上半年持续走弱，9月底在A股整体反弹行情中逐步走强。截至2024年12月9日收盘，板块上涨10.05%，跑输沪深300指数（+15.61%）5.56个百分点，在31个SW一级行业中排名第15名。
子行业表现分化明显。航空装备涨幅14.7%领跑板块，航天装备13.98%、航海装备10.65%跑赢一级行业指数；军工电子4.52%、地面兵装3.89%跑输。申万国防军工沪深两市139家上市公司中，上涨68家、下跌71家，涨跌幅中位数为-0.88%，大幅跑输板块指数涨幅，反映权重股表现优于中小市值个股。
估值方面，截至12月9日申万国防军工市盈率69.8倍，位于近10年市盈率分位数57.6%，处于行业估值均值水平偏上。子行业中航海装备26.4%、航空装备39.6%位于均值低位，航天装备78.3%、军工电子75.4%位于均值以上。光启技术全年涨幅180.72%领涨板块，智明达下跌54.98%跌幅最深。
表1：2024年申万国防军工子行业涨跌幅及估值分位| 子行业 | 2024年涨跌幅 | 市盈率（倍） | 近10年分位数 |
|---|
| 航空装备 | 14.70% | 59.5 | 39.6% |
| 航天装备 | 13.98% | 110.8 | 78.3% |
| 航海装备 | 10.65% | 93.3 | 26.4% |
| 军工电子 | 4.52% | 75.0 | 75.4% |
| 地面兵装 | 3.89% | 61.5 | 63.0% |
三季报业绩承压——营收降5.23%，净利降27.87%
2024年三季报申万国防军工行业整体承压明显。实现营业收入3766.84亿元，同比下滑5.23%；实现归母净利润213.71亿元，同比下滑27.87%，为近5年首次明显下滑。毛利率19.75%同比下滑0.14个百分点，净利率5.86%同比提升0.36个百分点（得益于船舶板块扭亏为盈），ROE-TTM为3.27%有明显下降。
经营质量方面，经营现金流入净额为-690.53亿元，同比显著恶化。存货3066.53亿元同比增长1.36%，合同负债1943.79亿元同比基本持平，行业需求尚未明显转好。从近三年趋势看，存货和合同负债增速持续下行。
从各大军工集团看，航海装备是唯一亮点——营收增长15.07%、归母净利润增长32.53%。航空装备营收-8.34%、净利润-20.5%，军工电子营收-14.41%、净利润-55.32%，地面兵装营收-14.38%、净利润-56.17%，航天装备营收-30.23%、净利润-18.54%。航海装备净利率从2022年-0.46%升至3.50%，是行业整体净利率回升的核心驱动。
产业链分析——中上游受挤压最严重，新材料一枝独秀
按产业链环节划分，2024年三季报国防军工各环节业绩呈现明显分化。营业收入增速方面，新材料是唯一正增长环节（+2.15%），航空发动机、军工信息化、主机厂营收增速在-10%至0%之间，零部件、零部件加工、分系统、电子元器件等中上游环节营收增速在-30%至-10%。
归母净利润增速方面，新材料下滑1.12%表现最优，航空发动机-15.17%、主机厂-20.7%，分系统-20%-30%，电子元器件-55.4%、军工信息化-51.42%排名末尾。
盈利能力变化揭示深层规律。电子元器件净利率从2021年高点30.07%降至2024年前三季度15.45%，下跌近一半。零部件加工、分系统环节净利率同步大幅下滑。主机厂净利率稳中有升，行业利润从上游向下游转移——这正是行业收缩阶段的典型特征。
2025年投资策略——三大主线把握反转机遇
从历史规律看，国防军工行业在每个五年规划中业绩呈现明显的“前低后高”特征。营收增速高点在2011年、2014年、2021年，归母净利润增速高点在2016年、2020年，基本都在每个五年规划的最后一年或第一年出现高峰。2025年十四五进入收官阶段，按此规律行业有望迎来底部反转。
三大投资主线值得关注。主线一“龙头白马、根正苗红”：军工核心企业（十大军工央企旗下30家核心资产）营收和归母净利润占申万军工比重均约78%，是行业反转的核心发动机。中航沈飞2025年PE仅28.9倍、中航光电19.2倍，估值处于合理区间。
主线二“新域新质、战场新趋势”：无人机、导弹、卫星互联网等新质作战力量是未来战争趋势。二十大报告明确提出“增加新域新质作战力量比重”。2024年珠海航展中彩虹-7隐身无人机、翼龙-6等大批无人装备首次亮相，行业处在0-1或1-10阶段。
主线三“底部反转、戴维斯双击”：中上游供应链经过三年深度调整，电子元器件净利率从30%降至15%，零部件加工净利润增速从+100%降至-30%以上，盈利、股价、估值均在底部，行业反转后弹性最大。
