工程机械行业正在经历关键转折。华西证券研报数据显示，2024H1挖机内销53407台同比+4.66%率先转正，装载机、平地机等其他品类出口保持正增长。与2015年上一轮底部对比，本轮挖机内销降幅（-69.3%）已追上一轮（-70.9%），底部特征充分显现。主机厂海外收入占比持续提升——三一重工2023年海外收入占比已达58.9%，徐工机械40.1%，中联重科38.0%，出海高景气成为重要对冲。板块已回调至低位，从利润率弹性和估值安全边际角度，当前配置价值突出。本文将深度解析工程机械的内需底部特征、出海趋势与投资逻辑。
底部特征显现：挖机内销降幅已追上一轮，小挖占比突破60%
工程机械内需底部信号已充分显现。与2015年底部对比：2011-2015年挖机保有量从98万增至120万台（+22.4%），内销量从17.39万降至5.06万台（-70.9%）；2020-2023年保有量从150万增至190万台（+26.7%），内销量从29.29万降至9.0万台（-69.3%）。两轮降幅基本相当，新增需求已降无可降。2024H1挖机内销53407台同比+4.66%率先转正，结构上小挖占比持续提升（内销端已接近75%），6-10吨挖机增速显著高于其他吨位，反映水利、市政等发散式需求支撑。非挖品类中仅叉车和平地机内销转正，后续有望接力挖机，2025年各品类销量增速有望改善。
表：挖机内销底部特征对比（2011-2015 vs 2020-2023）| 指标 | 2011-2015 | 2020-2023 |
|---|
| 挖机保有量变动 | 98万→120万（+22.4%） | 150万→190万（+26.7%） |
| 挖机内销量变动 | 17.39万→5.06万（-70.9%） | 29.29万→9.0万（-69.3%） |
| 实际/理论更新值 | 5.06/12-1=-57.8% | 9.0/19-1=-52.6% |
出海高景气：主机厂海外收入占比达60%，非挖品类增速领先
中国工程机械企业全球化已进入加速期。2024H1工程机械出口46.5亿美元同比+6.4%，区域结构分化——巴西（+50.6%）、沙特（+38.7%）、阿联酋（+72.8%）、越南（+17.9%）、马来西亚（+17.0%）表现亮眼。产品结构上，非挖品类出海势头更强：大马力推土机出口金额同比+99.2%，泵车+91.9%，混凝土泵+88.3%，电动叉车及高机+22.7%。主机厂层面，2023年三一重工海外收入占比58.9%（较22年+13.6pct），徐工机械40.1%（+10.4pct），中联重科38.0%（+14.0pct），柳工41.7%（+11.0pct）。海外毛利率普遍高于国内5pct以上，海外收入占比提升直接拉动整体利润率改善。参考小松常年海外收入占比超80%，国内企业出海空间依然广阔。
估值低位+业绩确定性，板块配置价值突出
工程机械板块经历前期回调后，估值已处于低位。当前板块PE处于历史中位数水平，部分个股估值更具性价比。市场对内需持续悲观、外需面临景气度波动及政策不确定性，导致短期股价回调较多，但业绩端收入修复、海外占比提升、盈利能力改善的确定性不变。三一重工研发投入有望收窄，利润端改善可期；徐工机械优质资产注入后品类最全、经营质量改善；中联重科出口增速最快、横向品类拓展迅速；柳工出海叠加内部治理改善、利润弹性较大。建议优先选择三一重工（国际化优势显著）、徐工机械（整体上市优质资产注入）、柳工（电装边际变化较大）、中联重科（土方机械及高机增速较快）、山推股份（大马力推土机出口拉动）、恒立液压（产品配套齐全、非挖部分弹性大）。
