工程机械是国内制造业出海的标杆，但内需是否已走出底部同样备受关注。广发证券2025年度策略报告指出，国内挖掘机市场正处在复苏通道，24年1-10月内销同比增长10%，复苏斜率自5月以来维持在20%以上。本轮周期的特殊性在于需求结构已从"地产基建驱动"切换至"市政农村+存量更新"双轮驱动，行业去地产化程度超预期，市场集中度持续提升，龙头企业的资产质量远优于上轮周期。
内销复苏斜率加快，小挖领跑结构分化
国内挖机市场正处在明确的复苏通道中。24年1-10月内销挖机同比增长10%，复苏进程中的几个关键节点值得关注：24年3月单月销量首次转正（不考虑春节因素），5月复苏斜率爬升至20%以上并保持该增速增长至今。但本轮复苏并非普涨行情，结构分化显著——小挖是增长主力，24年1-9月内销小挖同比增长18%，而中挖和大挖均同比下降11%。需求来源已从传统的地产基建向零散化的市政养护和农村建设切换，2024年中央一号文件加大农村基础设施建设投入，1-10月水利固定资产投资完成额同比增长37.9%，有效拉动了小挖需求。
存量更新需求进入释放期，平均机龄逼近阈值
庞大的保有量正驱动行业从"新需求主导"过渡到"存量换新需求主导"。2024年挖机十年保有量超过190万台，对比2015年的130万台大幅提升。根据广发证券测算，2024年底国内挖机平均机龄约为4.3年，基本与2015年的水平类似，已进入更新向上阶段。与上轮周期不同的是，本轮设备保有量中国产设备占比高，而国产设备使用寿命约8年，5年左右就会遇上更新高峰期，因此更新高峰可能提前到来。测算显示2024-2027年待更新挖机数量将持续攀升，24年大概率是本轮出清的底部。
供给端持续出清，国产化率与集中度双升
行业供给端呈现强者恒强格局。24M1-9挖机国产化率达86.5%，其中小挖91%>中挖76%>大挖74%。市场集中度方面，CR4（68%）和CR8（85%）较23年分别提高4.6pct和3.2pct，小挖CR4达72%（+4.2pct），行业出清效果明显。值得关注的是，高盈利的大挖市场集中度反而同比下滑，越来越多企业发力大挖领域，竞争日益激烈。从代理商维度看，当前约70%的代理商处于亏损状态，行业面临进一步出清，头部代理商强者恒强。
主机厂资产质量显著优于上轮周期
本轮周期主机厂更加重视风险控制。对比上轮周期（2011-2015年），主机厂在本轮行业下行期收缩动力更强，对首付比、担保额度等销售政策把控更严格，海外占比提升进一步优化了回款质量。根据各主机厂财报测算，三一、徐工、中联、柳工四家企业表内外风险敞口/营业收入平均值由2015年的1.9下降至2023年的1.1，平均下降42%。较低的风险敞口意味着资产负债表更为健康，利润兑现更加通畅。当前行业磨底迹象明显，毛利率企稳、净利率下滑放缓，预计2025年随地产政策效果显现和基建项目落地，行业有望实现从左侧到右侧的切换。
表：挖掘机内销市场结构变化（2024年1-9月）| 机型 | 销量同比 | 国产化率 | CR4 | CR4同比变化 |
|---|
| 小挖 | +18% | 91% | 72.1% | +4.2pct |
| 中挖 | -11% | 76% | 59.0% | +3.9pct |
| 大挖 | -11% | 74% | 60.8% | -3.2pct |
| 合计 | +10% | 86.5% | 68% | +4.6pct |
