浙商证券2025年度航运策略报告将干散货列为推荐板块第二位。根据Clarksons预测，全球干散货航运市场2025-2026年供需差均为-1.9%。Capesize未来三年整体交付压力较小，供给格局较优。需求端三重催化叠加：西芒杜项目或成扭转供需胜负手、美联储降息落地看好需求回升、内需回暖预期加强。市场对地产下行拖累的担忧可能过度，干散货存在预期差。本文从供给格局、需求弹性和超预期变量三个维度分析干散货航运的投资机会。
供给格局——Capesize在手订单仅7%，交付压力最小
干散货供给端呈现“大船优、小船劣”的分化格局。截至2024年11月，干散货船整体在手订单占比10%，Capesize在手订单占比仅7%（各船型中最低），Panamax占比14%，Supramax占比12%，Handysize占比9%。
根据Clarksons预测，Capesize 2025年供给增速仅1.8%，2026年进一步降至1.5%。而Supramax 2025年供给增速预计4.2%，2026年4.6%；Panamax 2025年3.6%，2026年3.2%。大船供给约束明显优于中小型船舶。
船龄结构方面，Handysize平均船龄13.5岁最为老化，Capesize平均船龄11.2岁相对年轻。小船老龄化叠加后续环保法规趋严，拆解量有望增加，进一步改善中小型船舶的供需格局。
需求催化一——西芒杜项目，扭转供需的潜在胜负手
西芒杜铁矿项目对干散货需求的影响若超预期兑现，足以扭转整体供需格局。若中国3%进口转向西芒杜，全球铁矿石吨海里需求增加1.6%，供需实现平衡；若10%转向西芒杜，Capesize供需差将变为3.5%。
项目预计2025年底开始首批出口，2026年逐步放量。考虑到项目配套基础设施（铁路、港口）建设进度，实际出口时间表是2025年最值得跟踪的变量之一。
除西芒杜外，全球铁矿供给格局变化（如印度铁矿出口增加）同样值得关注，任何供应链重构都可能增加吨海里需求。
需求催化二——美联储降息落地，压制因素有望缓解
美联储降息进程已开启，对干散货需求的压制因素有望得以缓解。降息有助于降低全球基建和房地产投资的融资成本，间接提振钢材和铁矿石需求。
从历史规律看，降息周期开启后，全球PMI和干散货运价往往滞后1-2个季度出现回升。2024年Q4至2025年Q1是观察需求回暖的关键窗口。
市场对降息传导至实物需求的节奏存在分歧，但方向性判断上，融资成本的下降对大宗商品需求和干散货运输需求构成边际利好。
需求催化三——内需回暖预期加强，需求结构已转变
2024年国内内需表现与市场预期存在偏差，但需求结构已发生显著转变。过去两年，国内依靠基建投资逆周期调节（+15%）、新能源相关需求及制造业出口高景气（+45%）实现了部分对冲地产下行风险。
基建和制造业用钢需求的增长在一定程度上弥补了地产用钢的下降。市场对地产拖累的担忧可能过度，而忽视了需求结构的转变。若2025年财政政策进一步发力，实物工作量兑现，内需对干散货的拉动有望超预期。
干散货板块核心数据与超预期变量
表：全球干散货航运供需平衡表（2023-2026E）| 指标 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 周转量需求增速 | 5.8% | 5.2% | 1.3% | 1.0% |
| 供给增速（整体） | 2.9% | 3.1% | 3.2% | 2.9% |
| 其中：Capesize | 2.0% | 2.5% | 1.8% | 1.5% |
| Panamax | 3.8% | 3.5% | 3.6% | 3.2% |
| Supramax | 3.1% | 3.4% | 4.2% | 4.6% |
| 供需差 | 2.9% | 2.1% | -1.9% | -1.9% |
干散货板块的超预期变量有三个。第一，西芒杜项目投产进度和替代比例若超预期，将直接拉动Capesize需求，扭转供需格局。第二，美联储降息传导至实体经济的节奏若快于预期，全球基建和制造业需求有望提前回暖。第三，国内财政政策若落地效果超预期，内需对干散货的拉动将更为显著。
推荐标的：海通发展（民营干散龙头，运营成本低于同业）、国航远洋（北交所航运第一股，受益干散景气向上）。
