开源证券2025年度港股策略报告认为，港股短期急速大涨后回落为正常获利了结，中期政策底已现，未来半年有望迎来一揽子政策刺激。恒生指数PETTM 9.3x处于全球最低一档，中国制造业PMI重返荣枯线50.1%之上，美联储降息周期开启为港股提供分母端支撑。2025H2基本面反转若兑现，港股仍有较大上涨空间。
港股估值处于历史及全球双重洼地
截至2024年10月31日，恒生指数PETTM仅9.3倍，低于2006年以来历史均值（约12倍），折价幅度约22.5%。在全球主要指数中，恒指估值处于最低一档——显著低于标普500（约24x）、纳斯达克（约40x）、日经225（约18x）和欧洲斯托克50（约14x）。港股作为离岸市场长期存在流动性折价，但当前折价幅度已处于历史极端水平，在全球资金再配置过程中具备显著的估值性价比优势。恒生科技指数成分股以“新经济”为主，对国内经济景气度和美债利率下行更为敏感，历史上美债实际利率快速下行阶段恒生科技平均回报优于恒生指数。当前恒生互联网科技业指数PETTM为23.6倍，仍处于2019年以来低位区间，结合互联网板块基本面稳健（游戏精品化、电商份额趋稳、本地生活竞争格局改善）和头部公司持续回购，价值修复空间仍然充分。
政策底已现——PMI重返荣枯线是先行信号
2024年10月中国制造业PMI录得50.1%，较9月回升0.3个百分点，时隔5个月重回荣枯线之上。生产指数和新订单指数均有改善，反映前期稳增长政策效果初步显现。PMI作为经济先行指标，其回升为港股分子端盈利修复提供了积极信号。但恒生指数2025年EPS一致预期同比增速较2024年有所下滑，反映市场对2025年盈利修复节奏仍持谨慎态度。参考历史经验，从政策密集出台到基本面数据改善通常需要半年以上时间验证。2024年9月末港股急速大涨由资金面逼空和机构增配驱动，属于“政策金融改革牛”，金融地产领涨、科技消费跟随。中期看，金融改革行情趋势或将持续，后期宏观景气回升有望带动更多主动长线资金回流。若基本面反转逻辑在2025H2兑现，恒指有望从当前低估值区间向上修复至历史均值附近。
分母端改善——美联储降息周期已启动
2024年9月和11月美联储分别降息50bp和25bp，正式开启降息周期。CME利率观测工具显示市场预期2025年全年累计降息约100-125bp，目标利率区间有望降至350-375bp。降息初期对港股流动性传导有效性明显——2024年9月11-18日降息预期升温期间，港股走出独立行情，涨幅领先全球主要市场。美联储降息通过香港联系汇率制度和国际资金流动直接传导至港股，短期内港股对美债利率下行的敏感度高于A股。但需关注特朗普再次当选后政策取向——若获得国会全部控制权，减税、移民、加大能源供给等政策可能优先兑现，关税议题相对靠后但冲击可能明显。根据LSE测算，关税政策或导致美国、中国GDP分别减少0.64%和0.68%。不过当前外资对港股已处在低配状态，预计本次特朗普上台对港股流动性影响幅度或低于上一轮。分母端利率下行与分子端政策发力共振，2025年港股基本面修复值得期待。
表格：
港股估值与全球主要指数对比（截至2024年10月31日）| 指数 | PETTM | 历史分位 | 核心特征 |
|---|
| 恒生指数 | 9.3x | 低于2006年以来均值22% | 全球最低之一 |
| 恒生科技指数 | 约25x | 历史低位 | 对景气度更敏感 |
| 恒生互联网科技业 | 23.6x | 2019年以来低位 | 价值成长混合 |
| 标普500 | ~24x | 历史中高位 | 美股估值偏高 |
| 纳斯达克 | ~40x | 历史高位 | 科技股溢价 |
