海通国际2025年1月发布的纺织服装行业年度策略报告指出，渠道优化和高股东回报率是品牌板块穿越周期的核心投资逻辑。报告数据显示，24H1森马服饰净开店203家、海澜之家80家、富安娜37家，逆市拓店品牌展现出更强的增长动能。直营化持续推进，海澜之家直营占比从2019年的9.1%提升至24H1的25.5%。高股息标的中，江南布衣2024E股息率8.4%、中国利郎9.6%、滔搏8.2%，在低利率环境下吸引力凸显。海通国际报告建议关注具有逆市拓店规划、渠道精细化改革、低估值高股东回报率特征的投资标的。
渠道数量变化——逆市拓店与渠道收缩分化
品牌渠道数量变化在2024年出现明显分化，部分品牌逆市扩张、部分品牌持续收缩。海通国际报告数据显示，与2019年相比，多数A/H股品牌渠道数量有所收缩，其中滔搏减少2251家、波司登减少1756家、森马服饰减少1619家。但24H1净开店的品牌集中在运动赛道和部分龙头：森马服饰净开店203家、海澜之家80家、富安娜37家、新秀丽31家，展现出逆市扩张的战略定力。
从店铺类型结构来看，直营化趋势持续推进。海通国际报告数据显示，海澜之家直营店铺占比从2019年的9.1%提升至2023年的24.5%，24H1进一步提升至25.5%；歌力思直营占比从2019年的54.2%提升至23年的77.3%；欣贺股份直营占比从2019年的78.2%提升至23年的83.9%。直营化有助于提升品牌对终端销售的掌控力、优化消费者体验，但也对企业的资金实力和运营能力提出了更高要求。
逆市拓店的品牌展现出更强的增长动能。24H1直营/加盟均维持扩张的品牌有森马服饰（+158家直营/+45家加盟）、富安娜（+14家直营/+23家加盟）、中国利郎（+10家直营/+4家加盟）。直营扩张、加盟收缩的品牌有九牧王、报喜鸟、海澜之家、罗莱生活。店铺数量扩张直接利好收入增长，而以直营化为主要方向、关闭低效店铺的渠道精细化改革则将对企业的利润端有所提振。
在手现金充裕方能充分投资未来
充裕的现金储备是品牌企业逆市扩张的基础。海通国际报告数据显示，A股品牌中，海澜之家净现金119亿元（2023年）、森马服饰81亿元、地素时尚24.8亿元、报喜鸟18.9亿元、比音勒芬21.6亿元，净现金占总资产比例分别达35.3%、45.2%、53.5%、26.8%、32.1%。H股品牌中，安踏体育净现金380.1亿元占总资产41.2%、李宁89.4亿元占总资产26.1%、361度52.0亿元占总资产39.8%。
低资产负债率为品牌企业的渠道扩张和投资提供了安全边际。海通国际报告数据显示，A股品牌中地素时尚资产负债率仅19.1%、富安娜22.0%、比音勒芬27.2%、报喜鸟36.6%。H股品牌中361度资产负债率25.6%、李宁28.7%、安踏体育39.3%。在手现金充裕、资产负债率较低的品牌，未来有实力持续开展店铺拓展、渠道改造、收购资产等方面投入。
资本开支强度反映了品牌企业的扩张意愿。海通国际报告数据显示，24Q1-Q3比音勒芬资本开支3.86亿元、海澜之家4.4亿元、森马服饰2.46亿元，仍保持在较高水平，显示出头部品牌在行业低谷期逆势布局的战略意图。
表4：品牌渠道变化与直营化趋势| 股票代码 | 股票简称 | 2019店铺数 | 2023店铺数 | 24H1店铺数 | 23vs19变化 | 24H1vs23变化 | 24H1直营占比 |
|---|
| 2020.HK | 安踏体育 | 12479 | 12154 | 12242 | -789 | +88 | 42% |
| 600398.SH | 海澜之家 | 7740 | 6877 | 6957 | -378 | +80 | 25.5% |
| 002563.SZ | 森马服饰 | 9404 | 8140 | 8343 | -1461 | +203 | 10.3% |
| 6110.HK | 滔搏 | 8365 | 6144 | 5813 | -2251 | -331 | — |
| 2331.HK | 李宁 | 7294 | 7668 | 7677 | +383 | +9 | 24% |
高股息与总回报率选股逻辑
低估值、高股东回报率仍是纺服板块的核心选股逻辑。海通国际报告对各标的的股息率和总回报率（股息率+预计回购收益）进行了详细测算。制造板块中总回报率较高的个股有九兴控股（8.2%股息率+12.2%总回报率）、裕元集团（8.6%+8.6%）、健盛集团（5.9%+5.9%）、百隆东方（5.9%+5.9%）。
品牌板块中总回报率较高的个股有：特步国际（4.3%股息率+11.8%总回报率，含特别股息0.447港元/股）、中国利郎（9.6%+9.6%）、滔搏（8.2%+8.2%）、江南布衣（8.4%+8.4%）、安踏体育（3.2%+7.5%，含100亿港元回购计划）、波司登（7.3%+7.3%）、海澜之家（6.9%+6.9%）、富安娜（6.7%+6.7%）。
海通国际报告建议关注具有逆市拓店规划、渠道精细化改革，或积极布局新渠道新业态的品牌，包括海澜之家、富安娜、森马服饰。同时低估值、高股东回报率标的仍具吸引力，推荐江南布衣。在消费政策加码的背景下，拥有充裕现金、低负债率、高股息率的品牌企业具备更强的抗风险能力和估值修复弹性。
