中银证券报告指出，调味品行业历经两年调整后渐近尾声，需求逐季回暖。龙头海天味业率先走出调整，1-3Q24营收+9.4%/利润+11.2%，强者恒强格局凸显。复合调味品整体保持增长态势（中式复合调味料2020-2024年CAGR约18.2%），4Q24为复调旺季，基本面有望逐季改善。本报告解析调味品行业回暖信号与龙头投资价值。
行业调整渐近尾声，3Q24环比改善明显
受消费需求不振及接连暴雨天气影响，2024年餐饮端整体承压。1Q24/2Q24/3Q24餐饮收入增速分别为10.8%/5.0%/3.0%。10月以来国家政策加大消费扶持力度，叠加2H24为调味品销售旺季，需求逐季回暖。
参考马上赢监测的线下商超及零售终端数据，酱油品类及复合调味品销售额同比降幅逐季收窄，3Q24酱油吨价环比有所提升。行业调整渐进尾声，环比改善明显。
海天率先走出调整，强者恒强格局延续
营收端：1-3Q24海天/中炬/千禾营收增速分别为+9.4%/-0.2%/-1.9%，3Q24分别为+9.8%/+2.2%/-12.6%。海天受益渠道改革红利，业绩表现显著优于其他基础调味品企业。基础调味品竞争格局为一家独大，龙头营收规模远超其他企业，市场份额不断向头部集中。
利润端：1-3Q24海天/中炬/千禾归母净利增速分别为+11.2%/+19.3%/-9.2%，3Q24分别为+13.6%/+27.7%/-22.6%。受益原材料成本红利，3Q24海天/中炬/千禾毛利率分别同比提升2.1pct/5.0pct/0.7pct。
表：主要调味品企业1-3Q24业绩表现| 企业 | 1-3Q24营收增速 | 1-3Q24利润增速 | 3Q24营收增速 | 3Q24利润增速 |
|---|
| 海天味业 | +9.4% | +11.2% | +9.8% | +13.6% |
| 中炬高新 | -0.2% | +19.3% | +2.2% | +27.7% |
| 千禾味业 | -1.9% | -9.2% | -12.6% | -22.6% |
复调行业保持增长，旺季基本面回暖
复合调味品渠道销售主要来自餐饮、家庭和食品工业三方面，受益连锁化率提升及外卖市场繁荣，近两年取得较快发展。预计复合调味料/中式复合调味料2020-2024年CAGR分别约14.2%/18.2%，在整体餐饮消费不振背景下依然保持增长。
龙头企业不断推陈出新，展现供应链优势及产品研发实力。天味食品1-3Q24营收+5.8%/利润+35.0%，3Q24营收+10.9%/利润+64.8%。颐海国际1H24第三方业务+12.1%，中期分红率95%延续高分红。4Q24为复调旺季，收入端有望逐季改善。
2025年调味品投资策略：关注龙头与复调旺季
调味品行业调整渐近尾声，龙头率先走出调整。海天渠道改革红利持续释放，强者恒强。复合调味品赛道保持增长，旺季基本面回暖。推荐渠道改革稳步推进的中炬高新、第三方业务增长且高分红标的颐海国际。关注海天味业（龙头地位稳固）、天味食品（复调旺季弹性）。
