华泰证券报告显示，调味品板块在Q3需求平淡背景下，龙头调整成果初现。CS调味品板块24Q3营收128.2亿元（同比+5.3%），扣非净利21.9亿元（同比+13.1%）。海天味业Q3收入/净利同比+9.8%/+10.5%，渠道费用投放及精细化管理持续见效、份额回升；涪陵榨菜Q3利润超预期（同比+23.8%），低价青菜头成本改善+2元性价比产品策略推动份额恢复。大豆/包材等核心原材料成本回落驱动板块毛利率同比+3.0pct，扣非净利率同比+1.2pct至17.1%。
Q3需求平淡，龙头调整成果分化显现
24Q3调味品行业整体需求延续平淡态势，但龙头因调整进度不同经营表现有所分化。海天味业Q3收入62.4亿元（同比+9.8%），归母净利13.6亿元（+10.5%），低基数及下游动销恢复基础上延续较快增长。24年公司强化渠道费用投放及精细化管理，份额持续回升。涪陵榨菜Q3营收6.6亿元（同比+6.8%），归母净利2.2亿元（+17.9%），扣非2.1亿元（+23.8%），利润表现超预期，低价青菜头投入使用带动成本改善+2元性价比产品对区域市场定向爆破推动恢复性增长。
中炬高新Q3收入13.3亿元（+2.2%），改革节奏放缓、收入增长平淡；千禾味业Q3收入7.0亿元（-12.6%），对性价比零添加产品进行升级优化、7月控货影响收入，固定成本费用规模效应减弱致盈利承压。
表2：CS调味品板块24Q1-3/24Q3核心指标| 指标 | 24Q1-3 | 同比 | 24Q3 | 同比 |
|---|
| 营收（亿元） | 397.3 | +5.7% | 128.2 | +5.3% |
| 扣非净利（亿元） | 71.6 | +10.1% | 21.9 | +13.1% |
| 毛利率 | 36.1% | +1.8pct | 36.3% | +3.0pct |
| 扣非净利率 | 18.0% | +0.7pct | 17.1% | +1.2pct |
成本红利持续——大豆/包材降价驱动毛利率上行
大豆、包材等核心原材料价格回落，持续驱动调味品盈利能力上行。24Q1-3调味品板块毛利率36.1%（同比+1.8pct），24Q3毛利率36.3%（同比+3.0pct）。其中涪陵榨菜Q3毛利率同比+10.5pct/环比+7.0pct，低价青菜头投入使用是核心驱动；海天Q3毛利率同比+2.1pct，规模效应及成本红利共同贡献。
费用端，存量竞争叠加龙头渠道变革导致费用投放增加。24Q1-3期间费用率13.7%（同比+0.9pct），24Q3期间费用率14.2%（同比+0.9pct）。最终24Q3录得扣非净利率17.1%（同比+1.2pct），盈利能力在成本驱动下有所提升。
安琪酵母——出海进程领先，Q3经营改善
安琪酵母作为出海进程领先的酵母龙头，24Q3经营环比改善。24Q3公司营收37.4亿元（同比+27.1%），归母净利2.6亿元（+7.0%），扣非净利2.4亿元（+22.7%）。受益于价格调整后部分客户订单回流，叠加小包装产品需求旺盛，国内业务环比改善；海外业务保持高增，干酵母在发展中国家维持成长速度，YE产品在欧洲等发达国家打开销路。华泰证券预计24-26年EPS为1.58/1.73/2.09元，给予25年25xPE，目标价43.27元，“买入”评级。
展望——份额回升与盈利修复并行
展望24Q4及2025年，调味品行业近年来面临整体需求偏弱以及渠道/品类结构的变化，龙头企业积极变革，重视个股改革成果兑现。海天通过新品类推广/终端费用投放等实现持续份额提升；涪陵榨菜新管理层上任后通过强化团队奖励、推广2元性价比产品亦实现份额收复；中炬当前仍在战略调整期，近期提高渠道盈利能力，重点关注后续渠道改革成果；千禾当前聚焦产品高质量升级变革、短期承压，期待产品升级拉动盈利能力向上修复。成本端大豆等原材料价格低位有望延续，成本红利将持续支撑盈利能力。重点推荐出海进程领先的安琪酵母，关注基本面企稳向上的海天味业/涪陵榨菜。
