大众品板块2024年提前完成去库存，为2025年增长蓄力。招商证券2025年食品饮料策略报告指出，乳制品、调味品等板块进入改善周期，龙头率先企稳业绩复苏带动盈利上修；饮料、零食、保健品等细分赛道仍有充足成长驱动力。估值层面，食品各板块虽经历短期修复但仍普遍处于近十年较低分位，仓位同样处于低位，在业绩改善叠加股东回报提升趋势下，估值有继续向上修复空间。本文从基本面企稳信号、估值与资金面、分板块逻辑三个维度，系统展望大众品板块的复苏节奏与投资机会。
基本面企稳——去库存完成，需求复苏在望
2024年大众品板块经历了一轮主动去库存，为企业2025年轻装上阵奠定基础。需求端最积极的信号是10月社零增速大幅超出市场预期，以旧换新等消费政策对增长有显著贡献。24H2企业经营普遍环比好转，明年随政策进一步落实消费信心有望继续提振。渠道端企业普遍减压，伊利、蒙牛液态奶控货去库存，飞鹤稳定价盘库存良性，海天、中炬加大渠道投入拉动动销，榨菜库存同比下降，东鹏、青啤、洽洽库存也有所下降。成本端趋势平稳，除个别品类外大多数原材料全年呈下行趋势，考虑到采购周期成本红利将延续到25H1。预计25年成本价格趋势平稳，红利有望延续但全年弹性或小于今年。综合来看，企业渠道端提前完成调整，需求受政策带动有望持续复苏，成本端趋势平稳，大众品业绩有望进一步改善。
估值与资金——低位有空间，股东回报提升
估值层面，食品各板块近十年估值分位相比本轮行情启动初期已有明显回升，但大多数仍在历史分位40%以下。饮料乳品处于近十年分位约10%，调味品仍不到5%。展望明年，随着业绩改善逐步兑现，预计对板块估值拉动仍有较明显效果，尤其当前估值较低的公司存在更大修复空间。资金面上，食品板块重仓股持股比例自23Q1以来持续下降，24Q3为1.34%，环比降0.2pct同比降0.9pct，仓位处于低位向上阻力有限，预计明年资金有望回流。股东回报方面，企业明显加大回购力度，24年回购金额总计136亿元显著高于过去3年。分红方面，宝立、仲景今年首次进行中期/三季度分红，天味、颐海等公司23年分红率达90%左右，板块股东回报预计稳步提升。在业绩改善+股东回报提升的双重驱动下，大众品板块估值有继续向上修复空间。
大众品各子板块估值与核心驱动因素| 子板块 | 近10年估值分位 | 核心改善逻辑 | 关键跟踪指标 |
|---|
| 乳制品 | 约10% | 去库存完成+原奶供需平衡 | 奶价、伊利收入增速 |
| 调味品 | <5% | 渠道减压+低基数 | 海天/榨菜收入增速 |
| 啤酒 | 约2% | 预期底部+餐饮复苏 | 吨价、餐饮收入 |
| 饮料 | 中低位 | 无糖茶高景气 | 农夫份额、新品放量 |
| 零食 | 中低位 | α成长逻辑 | 海外扩张/新品表现 |
分板块核心逻辑——乳业改善，调味品修复，啤酒触底
乳制品：奶粉供给侧率先出清，飞鹤核心单品促销收缩带动毛利率触底回升，预计25年竞争秩序进一步转好。液态奶完成库存调整，伊利蒙牛收入环比改善，低基数下明年有望恢复正常增长。原奶价格同比下降15%，上游存栏已开始下降，预计25年下半年供需平衡，液态奶价格压力缓解。调味品：海天稳步复苏，榨菜主业销量重回增长，板块业绩从24H2进入底部改善趋势。渠道经过梳理成功减压，预计年底普遍处于健康水平，明年低基数+渠道压力小业绩有望进一步兑现。板块估值近十年分位不到5%，存较大修复空间。啤酒：当前行业估值仅在历史2%分位，青啤H股、重啤股息已达4%以上，渠道库存处于较低水位。主要啤酒企业强调利润、避免恶性竞争的诉求未变，若政策发力下通缩预期扭转，吨价预期也将迎来改善。饮料：无糖茶连续两年爆发式增长，渗透率约25-30%（对标日韩80%仍有空间）；农夫山泉通过绿瓶水应对竞争，让利渠道争夺份额；东鹏补水啦、华润至本清润等新品快速放量，十亿级大单品能否继续突破是明年关键。零食：景气度仍在，量贩渠道增速边际放缓，寻找有α逻辑的个股——甘源以越南为核心向东南亚扩张，劲仔鹌鹑蛋"七个博士"新品上市树立品牌形象。
