CXO板块经历了2023年的“至暗时刻”后，2024年正迎来订单端的明确回暖信号。药明康德在手订单438.2亿元（+35.2%），康龙化成新签订单同比增长超18%（CMC板块超30%），博腾股份小分子CDMO在手订单同比增长超40%——头部企业订单数据的全面好转，标志着CXO行业正从“去库存”阶段逐步迈入“补订单”阶段。东海证券研究报告指出，海外收入占比高的全球一体化CXO龙头率先修复，美国进入降息周期有望进一步推动全球医药投融资回暖，板块业绩拐点渐行渐近。
新签订单全面回暖，海外需求率先复苏
CXO头部企业的新签订单数据是行业景气度的最重要先行指标。2024年1-9月，药明康德在手订单达438.2亿元，同比增长35.2%，远超市场预期，验证了全球药企研发外包需求的强劲韧性。康龙化成新签订单同比增长超18%，其中实验室服务板块新签订单同比增长超12%、CMC（小分子CDMO）服务板块新签订单同比增长超30%，显示从早期研发到后期生产的一体化需求均在恢复。博腾股份小分子原料药CDMO业务在手未执行订单同比保持在40%以上的增长。凯莱英新签订单持续保持良好态势。昭衍新药前三季度累计新签订单金额约14亿元，整体在手订单约26.5亿元。从新签订单的结构性特征看，海外客户贡献了主要增量——以康龙化成为例，2024年前三季度来自北美客户收入同比增长4.3%、欧洲客户增长15.7%，而中国客户收入同比下降12.1%，海外与国内订单的分化进一步印证了“海外率先修复”的判断。
表4：CXO头部企业新签订单/在手订单情况（2024年1-9月）| 公司名称 | 订单类型 | 规模 | 同比增速 |
|---|
| 药明康德 | 在手订单 | 438.2亿元 | +35.2% |
| 康龙化成 | 新签订单 | — | +18%（CMC板块超30%） |
| 博腾股份 | 在手未执行订单 | — | +40%以上 |
| 昭衍新药 | 新签订单 | 约14亿元 | — |
海外收入占比高的龙头率先修复，结构性分化延续
CXO板块的恢复呈现明显的结构性分化态势。从收入端看，2024年前三季度各细分领域营收增速逐步企稳回升，恢复速度呈现CDMO>临床CRO>实验室CRO的排序。从企业类型看，海外收入占比高的全球化布局龙头恢复趋势领先。药明康德2024H1境外收入占比80%，康龙化成85%，凯莱英65%，博腾股份69%。按客户所在区域划分，北美和欧洲客户贡献了主要增速，中国客户收入因国内投融资低迷仍在收缩。康龙化成2024年前三季度北美客户收入占65%（+4.3%）、欧洲客户占17.3%（+15.7%）、中国客户占15%（-12.1%）。头部企业的全球一体化布局在海外需求回暖中体现出显著优势——拥有全球化研发生产基地、符合国际质量标准的产能和覆盖欧美主要市场的商务团队，使其能够在海外订单回升时第一时间承接需求。从产能扩张节奏看，多数企业大幅扩张期已结束并进行了人员优化，2025年有望迎来产能利用率与利润率的双重改善。
全球医药投融资边际改善，美国降息周期利好CXO需求
CXO行业景气度的底层驱动力是全球医药研发投入，而医药研发投入与投融资环境高度相关。截至2024年11月21日，全球医药投融资市场披露总金额达11245.56亿元人民币，同比增速为2%，实现由负转正。美国已进入降息周期，无风险利率下行将显著降低创新药企的融资成本、提升风险偏好，预计2025年全球医药投融资将加速回暖。从历史经验看，CXO企业订单通常滞后投融资回暖约2-3个季度，2024Q3新签订单的全面好转正是前期投融资改善的滞后反映。相比之下，国内医药投融资仍待恢复——截至11月21日国内披露总金额938.49亿元，同比下降19%，国内需求修复仍需等待宏观环境和一级市场退出机制的改善。对于以海外收入为主的CXO龙头，美国降息带来的投融资复苏是最大的基本面变量，有望驱动2025年订单与业绩的持续超预期。
板块业绩承压但拐点渐近，2025年利润端有望修复
从板块业绩看，CXO板块在经历了2020-2022年的高景气后，2023年至今营收和利润均承受较大压力。2024年前三季度，一体化龙头、临床前CRO、临床CRO、CDMO等细分领域收入增速分化明显，利润端受产能扩张期的折旧摊销、人员优化成本等多重因素拖累。但积极信号正在累积：合同负债方面，药明康德（+27%）、康龙化成（+61%）等头部企业2024Q3合同负债增速已企稳回升，预示未来收入增长的确定性增强。存货方面，头部企业存货增速趋于平稳，库存去化接近尾声。从季度趋势看，2024Q2以来各企业营收同环比均出现回暖态势，整体逐步恢复。伴随新签订单持续回暖、海外投融资进一步改善、产能利用率逐步提升，CXO板块2025年利润端有望迎来明显修复。从估值角度看，经过近两年的调整，CXO板块整体估值处于历史低位，头部企业PE已回落至20-30倍区间，具备较高的安全边际和修复弹性。
