2025年初全球黄金市场出现罕见的跨市场实物流动——COMEX黄金库存较2024年11月26日增长约100%至3549万金衡盎司（1103.8吨），而伦敦LBMA黄金库存出现此消彼长态势。英国《金融时报》报道，运往美国的黄金数量激增导致伦敦出现实物金短缺，英国央行难以满足需求，金条提取等待时间已从几天增加至四到八周。国盛证券黄金团队认为，COMEX库存激增的核心驱动力来自特朗普贵金属关税担忧的提前累库与期现价差套利机会的共振。
COMEX库存翻倍至3549万盎司，纽约与伦敦此消彼长
截止2025年2月10日，COMEX黄金库存已升至约3549万金衡盎司（约合1103.8吨），较2024年11月26日库存增长幅度约100%。与此同时，伦敦LBMA黄金库存出现明显的此消彼长态势——实物黄金从伦敦流向纽约。英国《金融时报》报道，由于运往美国的黄金数量激增，导致伦敦出现实物金短缺；英国央行难以满足需求，提取存放在英格兰银行金库中的金条的等待时间已从几天增加至四到八周。跨市场的库存转移规模之大、速度之快，在近年黄金市场中较为罕见。纽约黄金库存的翻倍增长基于两大因素：特朗普未来可能对贵金属行业加征额外关税的提前累库策略，以及基于期现黄金价差的套利机会驱动。
期现价差走阔至50美元，套利窗口打开
COMEX期货结算价与伦敦现货黄金价差在2025年年初持续走阔。2025年1月17日，COMEX黄金期货结算价（连续）对伦敦金现货溢价接近50美元/盎司，出现明显的套利机会。套利交易者可以在伦敦买入现货黄金、在纽约卖出期货合约，锁定每盎司近50美元的无风险价差收益。这一套利机制推动实物黄金从伦敦大规模流向纽约，加速了COMEX库存累积。同时，对特朗普关税政策的不确定性也助推了黄金库存的转移——市场担忧美国可能对贵金属进口加征关税，提前将黄金运入美国以规避潜在关税成本。避险情绪升温下对于实物黄金的需求导致期货市场出现溢价，而期货溢价又反过来激励更多实物黄金流入美国市场，形成正向循环。期现价差的走阔不仅是套利机会的信号，更是市场对美国贵金属关税政策不确定性的直接反映。
库存与金价正相关，避险属性主导
2025年内COMEX黄金库存水平与金价走势展现出阶段性正相关特征。这一现象打破了传统供需理论中库存增长压制价格的常规逻辑——通常库存增加应意味着供应充足、价格承压，但本轮行情中库存与金价同步上行。其形成机制源于多重因素叠加：特朗普主张的贸易保护主义政策存在较大变数，潜在的关税升级促使投资者将黄金作为对冲政策不确定性的核心工具，并在关税风险出清前提前完成黄金资产布局；市场对关税战可能引发的通胀压力存在长期担忧，黄金的通货属性进一步强化其避险吸引力，推动实物黄金需求与期货市场持仓量同步增长，进而导致交易所库存被动累积；此外，金融机构在政策预期模糊环境下倾向于通过黄金期货合约进行风险对冲操作，当避险资金大规模流入时，库存增加与价格攀升往往形成共振。这种正相关性凸显出极端风险预期下黄金金融属性对商品属性的阶段性主导，本质是市场避险情绪驱动型行情的表现形式。
套利行为的持续性影响
期现价差套利行为不仅推动了短期库存转移，也对全球黄金市场结构产生持续影响。伦敦作为全球最大的实物黄金交易中心，其库存下降可能影响流动性提供者的做市能力，进而影响伦敦金的定价效率。纽约COMEX库存的大幅增长则增强了美国市场对全球黄金定价的影响力。2025年开年COMEX黄金非商业净多头持仓显著增长，反映投机资金对金价上行的预期在强化。套利机会的持续存在意味着实物黄金从伦敦向纽约的流动可能延续，直至期现价差收敛至套利成本以下。若特朗普政府进一步释放贵金属关税信号，期现价差可能再度走阔，催生新一轮套利驱动的库存转移。国盛证券认为，关税政策的不确定性和跨市场价差套利机会将持续影响黄金库存分布和金价走势。
表：COMEX黄金库存变化与金价表现| 时间节点 | COMEX黄金库存（万盎司） | COMEX金价（美元/盎司） | 库存变化 |
|---|
| 2024年11月26日 | 约1775 | 约2650 | 基准 |
| 2025年1月17日 | 约3200+ | 约2750+ | 期现价差近50美元 |
| 2025年2月10日 | 3549 | 约2900+ | 较11月+100% |
