【国盛证券】贵金属：黄金三重定价：避险情绪、通胀韧性与信用货币替代共振-250216（15页）.pdf

1、证券研究报告|行业点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 贵金属贵金属 黄金三重定价：避险黄金三重定价：避险情绪、情绪、通胀通胀韧性与信用货币替代韧性与信用货币替代共振共振 避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间。2025 年黄金价格在全球避险情绪升温背景下呈现显著上涨趋势，截至 2025 年 2 月 10 日 COMEX 黄金期货年内涨幅达 11.3%，SHFE 黄金期货涨幅 10.0%。行情由多因素驱动：首先，美国关税不确定性加剧市场波动，特朗普政府连续出台关税新政，包括对钢铝征收 25%关税及潜在汽车、芯片关

2、税威胁，针对贵金属关税的担忧预期引发 COMEX 黄金库存的大幅上行。其次，科技股剧烈震荡成为重要催化剂，DeepSeek 突破性 AI 技术导致美股科技权重股波动性加剧，推动资金转向黄金避险。此外，跨市场套利行为加速库存转移，COMEX黄金库存年内激增 100%，伦敦与纽约黄金库存呈现此消彼长态势，期现价差走阔至 50 美元/盎司催生套利机会。全球央行购金潮持续强化支撑，2024 年购金量连续第三年突破千吨，中国央行重启购金并实施逆周期布局策略，黄金储备占比虽不足 7%但战略增持趋势明显。这些因素共同构建了黄金“政策避险+科技风险对冲+央行信用支撑”的三维定价逻辑。黄金定价框架转变，美元资产

3、替代凸显金价弹性黄金定价框架转变，美元资产替代凸显金价弹性。传统黄金定价框架正在经历范式转换：10 年期 TIPS 收益率与金价的负相关关系逐步失效，美元指数框架成为过渡性分析工具，但 2024 年该相关性同样出现弱化。当前金价已脱离单纯信用货币定价逻辑，转向“美元资产替代+通胀韧性定价”。美国“宽财政、紧货币”政策组合加剧财政压力，2025 年赤字率预期 6.1%虽较 2024 年微降，但利息支出占比攀升至 13.1%，未偿债务规模与金价呈现同步上行趋势，黄金角色正逐步朝着“美元资产替代”方向演进。黄金或将转向“二次通胀”黄金或将转向“二次通胀”与通货需求共同与通货需求共同定价定价逻辑逻辑。

4、通胀韧性持续验证背景下，美国 CPI 数据超预期反弹，“二次通胀”交易逻辑逐步强化。黄金的货币属性发生本质转变，从传统避险资产升级为美元信用体系松动的替代性通货，形成“滞胀环境下的价值储存+主权信用风险对冲+全球货币体系重构锚定物”的新定价体系。这种结构性转变使得黄金同时具备抗通胀资产与风险缓冲工具的双重属性，在美债信用风险累积过程中获得重要配置价值。当前全球货币体系正经历结构性重构，伴随着美元信用体系受到冲击，叠加美国财政压力日趋凸显带来的美元信用折价效应，推动黄金加速向“非主权信用锚定资产”转型，其本身角色逐步演化为美元资产替代。而回望美国经济，通胀韧性被持续验证，滞胀风险下对于黄金通货的

5、配置需求或将被进一步放大。更具标志性的是全球央行连续三年购金量超千吨，进一步深化了全球信用货币重新寻求新锚定物的进程。这种多维度共振凸显黄金正在重构“通胀对冲+风险缓冲+货币替代”的三重定价逻辑，未来持续看好金价上行。投资建议：投资建议：金价上行可期，同时基于黄金本身稀缺资源品属性，我们持续看好基于自有矿山开发业务的金矿公司，建议关注：山金国际、赤峰黄金、建议关注：山金国际、赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、玉龙股份等。山东黄金、中金黄金、玉龙股份等。风险提示：风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储宽松不及预期风险、测算可能产生的误差风险。增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作

6、者作者 分析师分析师 张航张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱： 相关研究相关研究 1、贵金属：黄金与比特币：“美元资产替代”逻辑推升全球通货需求 2024-06-27 2、贵金属：实际需求支撑金价，需求弹性凸显黄金稀缺性黄金观察系列其三 2023-08-12 3、贵金属：紧缩转宽松预期依旧，重视黄金“二次买入”机会 2023-03-22 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600988.SH 赤峰黄金 买入 0.4