2024年10月12日，国新办发布会释放了财政政策转向的明确信号——财政部称将陆续推出一揽子针对性增量政策举措。对于建筑央企而言，这一政策转向的意义不仅在于新项目的释放，更在于存量项目推进节奏的加快和投资类项目收益率的修复。国泰君安证券在其建筑行业事件快评中指出，当前建筑央企正处于订单增速分化、现金流承压、估值历史底部的关键节点，财政增量政策的落地有望从利润端和资产端两个维度推动板块价值重估。
财政增量政策的三大着力点
根据国新办发布会的信息，财政增量政策的着力点可从三个方向理解。
方向一：新项目释放。增量财政政策将推动一批新的基础设施项目加快立项和招标。能源工程（光伏、风电、抽水蓄能）、水利水运、城市更新等领域是重点方向。建筑央企作为基建主力军，将直接受益于新项目的招标释放。中国电建在抽水蓄能领域承担全国90%的勘察设计和78%的建设任务，中国交建在疏浚和港口建设领域领先，中国建筑在房建和城市综合开发领域优势明显。
方向二：存量项目推进加速。地方财政状况改善后，在建项目的资金到位率有望提升，施工进度和收入确认节奏将加快。2024年前三季度，主要建筑央企的经营现金流普遍承压——中国交建-770亿元（去年同期-498亿）、中国铁建-890亿元（去年同期-432亿）、中国中铁-713亿元（去年同期-337亿）、中国建筑-770亿元（去年同期-164亿）。Q4是建筑行业的传统回款旺季，叠加财政政策发力，年末现金流有望显著改善。
方向三：投资类项目收益率修复。中国中铁资源利用板块毛利率54.25%，中国交建、中国铁建等企业的投资运营类项目占比较高。随着经济预期改善和无风险利率下行，投资类项目的内部收益率有望修复，带动相关资产的估值重估。
对建筑企业利润端的传导路径
财政增量政策对建筑央企利润的传导路径可从三个层面理解。
短期看，在建项目资金到位率提升将加快收入确认。2024年前三季度多数建筑央企营收增速放缓或下滑，部分原因在于项目推进节奏受资金到位情况制约。财政政策发力后，存量项目的施工进度有望加快，Q4及2025年上半年的收入确认将更为顺畅。
中期看，新项目释放将改善订单增速和收入预期。中国铁建前3季度新签下降17.5%是近年来的低点，随着财政政策推动新项目招标，2025年订单增速有望触底回升。中国中铁同样面临投资类项目收缩的压力，政策转向后资产经营和投资运营类订单有望改善。
长期看，投资类项目收益率修复将提升资产端价值。建筑央企的资产负债表中沉淀了大量投资类项目（PPP、BOT、特许经营等），这些项目在低收益率预期下被市场给予较低的估值。随着经济企稳和利率下行，投资类项目的收益率有望修复，带动资产端的价值重估。
对建筑企业资产端的传导路径
资产端的影响同样重要，主要涉及应收账款回收和减值压力缓释。
2024年前三季度，建筑央企的应收账款普遍快速增长。中国交建应收账款1346亿元同比增12.3%，应收账款/营业收入达25.08%（+3.21pct）；中国铁建应收账款2047亿元同比增18.99%，应收账款/营业收入达27%（+5.67pct）；中国中铁应收账款2474亿元同比增53.5%，应收账款/营业收入达30.23%（+11.97pct）；中国建筑应收账款3604亿元同比增44.4%，应收账款/营业收入达22.16%（+7.23pct）。
应收账款的高增与地方政府财政支付能力密切相关。化债政策的推进（11月8日批准6万亿元地方专项债限额置换存量隐性债务+每年8000亿元专项债安排）将直接改善地方政府的支付能力，加速建筑央企的应收账款回收。
减值压力方面，前3季度中国交建计提减值30.78亿元增5.3%，中国建筑计提减值87亿元增42.1%。随着财政政策发力和经济预期改善，减值计提的压力有望边际缓解。
建筑央企经营现金流与应收账款对比
表：主要建筑央企2024年前3季度经营现金流与应收账款变化| 公司 | 经营现金流（亿元） | 去年同期（亿元） | 应收账款（亿元） | 同比增速 | 应收账款/营收 |
|---|
| 中国建筑 | -770 | -164 | 3,604 | +44.4% | 22.16% |
| 中国铁建 | -890 | -432 | 2,047 | +18.99% | 27.00% |
| 中国中铁 | -713 | -337 | 2,474 | +53.5% | 30.23% |
| 中国交建 | -770 | -498 | 1,346 | +12.3% | 25.08% |
| 中国化学 | -56 | -34 | 355 | +26.70% | 26.46% |
