2024年保险股无疑是市场中的一匹黑马——A股保险板块全年涨幅超30%，大幅跑赢沪深300。但在这一轮上涨的背后，并非一帆风顺。复盘2024年前11个月的保险股走势，可以清晰地划分为五个阶段，每个阶段的涨跌逻辑都有迹可循。其基本规律仍然是“资产决定趋势、业绩决定超额”——没有跳脱出历史分析框架，部分时间段出现的“利率向下但保险股向上”的现象，本质是预期的变化而非基本面的背离。西部证券年度策略报告详细复盘这五个阶段的演绎逻辑，并解析个股分化的核心驱动因素，为2025年投资提供参考。
五阶段行情复盘：从反弹到回调、从预期反转到系统性强β
2024年保险股走势可分为五个阶段，每一阶段均由资产端预期变化主导，负债端影响相对次要。
阶段一（1/2-2/23）：跟随市场反弹。 1月中上旬市场持续下探，国寿/平安/太保/新华/人保PEV分别下探至0.59/0.49/0.40/0.34/0.67倍。随后伴随监管预期变化市场回暖，保险股开启春节前后反弹，A股保险涨9.9%（跑赢沪深300 8.2pct），H股涨1.2%（跑赢恒生3.1pct），A股展现更强资产端弹性。
阶段二（2/26-4/12）：利好兑现后回调。 前期上涨逻辑兑现后缺乏新动能，长端利率持续走低引发利差损担忧，权益市场回调压制一季报预期。A股保险跌14.8%（跑输沪深300 14.4pct），H股跌17.5%（跑输恒生17.5pct）。
阶段三（4/15-5/20）：政策强心剂下的预期反转。 三大利好集中释放——新“国九条”提升上市公司质量与分红、央行发声提示长债交易风险打破利率单边下行预期、地产政策大幅放松改善险资地产风险。A股保险涨22.1%（跑赢沪深300 15.9pct），H股涨34.6%（跑赢恒生17.2pct）。H股弹性更强，因港股投资者更看重长期系统性变化。
阶段四（5/21-9/23）：高股息震荡。 利好快速释放后进入犹豫期，长端利率低位震荡，权益市场演绎高股息逻辑。A股保险跌1.1%但跑赢沪深300 11.8pct，高股息属性提供超额收益。
阶段五（9/24-11/29）：系统性强β。 政策大幅变化点燃市场情绪，保险股权益弹性再次释放。A股保险涨20.3%（跑输沪深300 1.6pct），H股涨11.5%（跑赢恒生5.1pct），A股短期弹性优于H股。
个股分化：业绩预期与弹性决定不同阶段表现
不同阶段个股表现与行情特点和标的业绩预期高度相关。短期业绩是标的选择的重要参考——上半年A股表现较优的中国太保和中国人保，分别在新业务价值增长和稳健性上更优。进入快速上涨的阶段五，权益弹性最大的新华保险涨幅44.2%，跑赢板块23.8pct，体现出业绩弹性的影响。
从全年表现看，A股新华保险涨幅最大（约72%），受益于纯寿险标的的高权益敏感度；中国人保约48%，高股息属性在市场震荡中提供支撑；中国平安约39%，地产风险改善驱动估值修复；中国太保约35%，个险转型成效逐步显现；中国人寿约32%，体量大弹性相对较小。
H股中，中国太平涨幅约82%领跑，低估值（2024年1月PEV仅0.08倍）提供了更大修复空间；中国财险约35%，承保盈利稳定、股息率超4%；友邦保险表现较弱（约-1%），受区域经营压力影响。
估值高低对短期表现影响并不显著。2024年1月中国人寿PEV 0.59倍、中国人保0.65倍（高于均值18%/30%），中国太平0.08倍、新华保险H股0.16倍（低于均值80%/59%），但实际表现并未简单按照“低估值涨得多”的规律演绎，估值差异的系统性修复需要持续长期的业绩变化。
资产弹性测算：新华保险权益敏感度最高，EV折价反映利差损担忧
基于2023年报数据，假设利率下降50BP、权益价格上升10%时：税前利润变化率新华保险（+108.75%）>中国人保（+70.74%）>中国太保（+29.35%）>中国平安（+20.78%），新华保险因税前利润的权益价格敏感性最高，权益市场回暖中业绩弹性最大。
净资产变化率中国人保（+4.27%）>中国太保（+1.01%）>中国平安（+0.03%），新华保险因保险合同负债利率敏感性更高导致净资产-14.97%。EV变化率中国人保（+44.20%）>新华保险（+42.11%）>中国平安（+18.11%）>中国太保（+15.55%），VIF敏感性与各家产品结构和成本线有关。
假设长期投资收益率合理水平为3.5%，测算对应EV折价：中国平安88%、中国人寿83%、中国太保85%、新华保险81%、中国人保78%，反映市场对低利率环境下利差损的担忧。截至2024年12月8日，A股险企PEV多处于历史中低位，主动型基金对保险板块仍欠配，后续若基本面和政策预期持续向好，存在增配空间。
表：上市险企利率与权益敏感性测算（利率-50BP/权益+10%）| 公司 | 税前利润变化率 | 净资产变化率 | EV变化率 |
|---|
| 中国平安 | 20.78% | 0.03% | 18.11% |
| 中国太保 | 29.35% | 1.01% | 15.55% |
| 新华保险 | 108.75% | -14.97% | 42.11% |
| 中国人保 | 70.74% | 4.27% | 44.20% |
2025年投资前瞻：成本改善+费差走阔，关注政策落地节奏
西部证券继续看好保险板块投资机会，核心在于预定利率下调和投资收益支撑带来的利差改善，以及“报行合一”带来的费差改善。2025年重点关注：1）经济政策落地的提振效果——传导至权益投资改善和利率企稳；2）传统险和分红险NBV增速——体现成本优化结果，尤其关注银保端和预定利率动态调节机制。
压力点在于低利率环境下的利差损担忧和基数效应下的业绩增长压力。个股建议关注地产风险显著改善且分红稳定的中国平安（A+H）、资产端弹性大的新华保险（A）、深耕个险转型和治理改革的中国太保（A）、综合成本率趋势向好的高股息标的中国财险（H）。
