中银证券报告指出，白酒行业正经历主动降速去库的调整期。3Q24白酒板块营收增速降至0.5%（1H24为13.1%），归母净利增速2.1%，环比降速明显。飞天批价年内最低跌至2100元，当前在2300元震荡。行业底部特征显现——茅台批价接近出厂价、五粮液/国窖主动调整、众多酒厂不再压货。龙头酒企百亿中期分红落地，茅台/五粮液股息率分别约3.4%/4.0%，均高于十年期国债收益率。本报告解析白酒周期底部的投资价值。
3Q24白酒营收仅+0.5%，酒企主动降速为渠道舒压
1-3Q24白酒板块营收及归母净利增速分别为9.2%、10.7%，3Q24分别为0.5%、2.1%，环比1H24（+13.1%/+14.3%）降速明显。中秋旺季表现平淡，受动销放缓影响，渠道备货积极性同比去年下降，经销商主动去库，渠道压力传导至报表端。
分类型看，1-3Q24高端酒/全国化次高端/地产酒收入增速分别为+13.4%/+0.5%/+13.1%，归母净利+12.8%/-2.9%/+17.2%。地产酒韧性最强，古井3Q24营收+13.4%/利润+13.6%。次高端汾酒3Q24+11.4%优于同行，舍得/酒鬼深度调整，洋河主动去库3Q24营收-44.8%。我们预计4Q24仍有承压，2025年春节受益旺季环比改善可期。
表：不同类别白酒3Q24业绩表现| 类型 | 3Q24营收增速 | 3Q24利润增速 | 1-3Q24营收增速 |
|---|
| 高端酒 | +9.4% | +9.4% | +13.4% |
| 全国化次高端 | -18.6% | -28.6% | +0.5% |
| 地产酒 | +2.7% | -0.2% | +13.1% |
行业底部特征显现，PE分位14.5%十年低位
当前行业底部特征明显：飞天批价年内最低跌至2100元，渠道护城河厚度减少；五粮液、国窖1573主动调整经营节奏；众多酒厂不再压货，业绩目标更加务实。参考上轮周期底部，当前市场环境与2013-2014年有相似之处。
受基本面影响，白酒股价出现较大跌幅，当前PE-TTM分位点为14.5%，为10年以来低位。3Q24合同负债同比-6.5%，慢于营收+合同负债同比增速（-1.5%），渠道回款积极性减弱。酒企在存量竞争背景下主动刹车，2025年仍以去库存、促动销为主旋律，随着渠道压力释放，企业盈利有望逐步恢复。
龙头分红意愿提升，茅台/五粮液股息率超国债收益率
白酒商业模式优异，龙头酒企对产品品质升级及价格调控能力仍然较强。“新国九条”推动一年多次分红，龙头积极响应。茅台、五粮液、洋河等公告《2024-2026年股东回报规划》，承诺分红不低于70%（茅台不低于75%）。近日茅台公告中期分红300亿元，五粮液首次中期分红100亿元。
根据测算，茅台、五粮液股息率分别约3.4%、4.0%，均高于十年期国债收益率。在强集中、强分化、强挤压的行业现状下，龙头白酒优势明显，白酒资产优质、经营韧性较强，叠加高分红政策加持，具备长期配置价值。
2025年白酒投资策略：底部布局龙头
2025年酒企经营目标将更加务实，表端降速为渠道舒压。行业仍以去库存、促动销为主旋律，随着宏观经济修复、居民消费意愿回升，白酒基本面有望逐步回暖。推荐经营稳健的贵州茅台、五粮液、山西汾酒，建议关注泸州老窖、洋河股份。白酒周期底部，龙头配置价值凸显。
