华泰证券研究所报告显示，AI算力链是2025年通信行业最具确定性的投资主线。3Q24北美云厂商合计资本开支608亿美元（同比+59%）创历史新高，2024年MAAMG合计资本开支预计同比增长41%至2203亿美元。光模块板块景气度从头部向MPO/光芯片扩散，铜连接生命周期延长，AI以太网交换机25年有望放量，AIDC供需拐点验证，液冷步入业绩释放期。全产业链受益于AI算力建设浪潮。
云厂商资本开支——2025年继续加码，AI投资步入收获期
3Q24单季度MAAMG合计资本开支同比提升59.12%至608.01亿美元，继续创历史新高。微软指引FY25资本开支高于FY24；谷歌指引2025年资本开支相比2024年进一步增长；亚马逊预计2024年资本支出约750亿美元，2025年继续增长；Meta再度上调2024年资本开支至380-400亿美元，2025年大幅增长。云厂商AI业务步入收获期——微软AI业务4Q24有望迈入年化收入超100亿美元；谷歌3Q24云业务收入同比+35%；亚马逊AWS AI业务年化收入达数十亿美元（同比三位数增速）。推理需求涌现背景下，云厂商GPU集群仍倾向训推一体架构组网，高速光模块需求持续受益。
光模块——800G/1.6T需求旺盛，板块景气度扩散
3Q24光通信头部厂商业绩延续高增长，中际旭创/新易盛/天孚通信Q3业绩进一步兑现。MPO太辰光Q3收入同比+74.5%（环比+41.7%），归母净利润同比+99.9%，景气度拐点确认。国内光迅科技/华工科技Q3业绩上行，上游光芯片源杰科技/腾景科技收入端同比快速增长。800G光模块需求量2025年预计达1600-1800万只，1.6T光模块Q3-Q4开始出货。CPO新技术加速导入，博通51.2T CPO交换机已交付，CPO内部光引擎+MPO部署需求打开新空间（单台CPO需1024根光纤）。
铜连接/交换机/AIDC/液冷——全产业链受益
铜连接方面，英伟达GB200机柜“铜进”趋势明显，黄仁勋称“尽可能坚持用电信号”，Rubin系列有望采用288卡超节点互联，铜生命周期延长。国内腾讯ETH-X服务器采用背板铜互联，国产服务器亦有望采用铜连接方案。交换机方面，AI以太网趋势明确，2Q24全球200G/400G交换机收入15.9亿美元（同比+104%），UEC/GSE协议持续更新。AIDC方面，北美数据中心空置率降至3%，万国数据/世纪互联上架率持续提升，润泽科技AIDC收入高增。液冷方面，Vertiv上调CAGR至12%-14%，英维克累计交付900MW液冷项目（电信集采第一份额），抖音冷板液冷已交付100MW，25年液冷产业步入业绩集中释放期。
投资建议——聚焦算力链核心标的
光模块及光器件：中际旭创（800G/1.6G龙头，25E PE 15x）、新易盛（高速产品持续放量，25E PE 21x）、天孚通信（光器件龙头，25E PE 26x）、太辰光（MPO景气向上，25E PE 37x）、华工科技（国内光模块，25E PE 21x）。铜连接：沃尔核材、华丰科技。交换机：紫光股份（25E PE 26x）、锐捷网络（25E PE 41x）、Arista（AI以太网创新领航）。AIDC：润泽科技（25E PE 18x）。液冷：英维克（25E PE 33x）。
AI算力链核心标的估值与逻辑| 细分领域 | 核心标的 | 25E PE | 核心逻辑 |
|---|
| 光模块 | 中际旭创（300308.SZ） | 14.8x | 800G/1.6T龙头，全球第一 |
| 光模块 | 新易盛（300502.SZ） | 21.4x | 高速率产品持续放量 |
| 光器件 | 天孚通信（300394.SZ） | 26.1x | 光器件龙头，受益CPO |
| MPO | 太辰光（300570.SZ） | 37.4x | MPO景气拐点确认 |
| AIDC | 润泽科技（300442.SZ） | 18.3x | AIDC高增，字节核心供应商 |
| 液冷 | 英维克（002837.SZ） | 32.7x | 液冷龙头，海外拓展 |
