开源证券2025年度金属行业策略报告指出，黄金正处于定价新范式的关键节点。2024年美联储降息与美国大选是影响金价走势的核心变量，展望2025年，特朗普国内减税、征收关税与驱逐移民政策或使美国通胀难以下降甚至反弹；美国政府赤字推动美元信用走弱；美联储仍有降息空间推动实际利率下行与ETF资金净流入；央行购金或将持续进行。从信用框架分析，黄金/美国M2比值若参照1970-1980年黄金牛市，远期金价有望冲击7000美元/盎司以上。本文从再通胀逻辑、信用重置和投资标的三个维度分析黄金板块投资机会。
再通胀逻辑——特朗普政策或推动通胀反弹，支撑金价上行
黄金的根本属性是货币属性，根本功能是抗通胀功能。1970-1980年美国经历了两次大通胀，金价在第二次上涨幅度高于第一次，原因在于连续的高通胀提升了人们的通胀预期。两次通胀均发生了粮食供给短缺、石油危机与美国经济的降温或衰退。可以感知到的通胀与隐藏的通胀均出现大幅度上行。
展望2025年，美国新一代政府债务、减税政策或将推升通胀。共和党指出将提高美国债务上限，并做出减税和增加财政支出的承诺。特朗普承诺将进行“美国历史上规模最大”的无证移民驱逐行动，计划驱逐大约1200万非法移民。非法移民若遭到驱逐，成本推动与需求拉动同时发挥作用，全球大通胀难以避免。同时，欧盟27国组成的欧洲理事会呼吁“在各个层面采取有力措施，增加并加快欧盟境内的遣返工作”，全球移民政策收紧或进一步推高通胀。
美国核心通胀出现拐头向上迹象，再通胀逻辑贯穿全年。关注美国政府效率委员会进行的改革措施，或许引致就业市场的快速塌陷，市场计入经济降温逻辑；关注移民与关税政策的落地，工资或许难以下行，通胀受到成本推动与需求拉动，或难以下降。
信用重置——黄金/美国M2比值指向7715美元
实际利率下行空间打开，ETF资金净流入支撑金价。实际利率与欧美黄金ETF的持仓量呈明显反向关系，目前欧美黄金ETF持仓量仍处于较低水平。2025年市场预期美联储或有2次降息（-50BP），实际利率下行空间打开，黄金ETF净流入或支撑并刺激黄金需求。
央行购金有望持续，有力抬升金价中枢水平。2024年三季度全球央行净购金186吨，今年前三季度全球央行净购金总量为694吨。世界黄金协会预计今年央行购金需求仍将高于平均趋势水平。我国央行2024年购金量为50吨，自2024年5月以来连续六个月未购金，后续若恢复购金将成为重要边际催化。
从黄金的货币属性角度计算，本轮黄金牛市价格将有望冲击7000美元/盎司以上。用黄金/美国M2衡量美元的含金量，随着美国M2的越发，美元含金量越来越低。参照1970-1980年黄金牛市中黄金/美国M2的比值，第一阶段黄金/美国M2或来到0.17对应金价3585美元/盎司，第二阶段黄金/美国M2或来到0.37对应金价7715美元/盎司。从信用框架分析，远期黄金上涨幅度较大。
Mania Phase——公众配置黄金意识觉醒，价值重估进行时
黄金上涨处于Mania阶段，或将迎来价值重估。1970年脱离金本位后，黄金经历了一轮超级牛市，随后迎来20年调整。2000年黄金再次开启上涨周期。从500年经济史看，资产价格的上涨到泡沫破裂分为Stealth、Awareness、Mania、Blow off四个阶段，推动者依次为：Smart Money、Institution、Public。
由于纸黄金定价对于黄金价格的抑制，2000年的黄金上涨速度比1970年慢了2.5倍。黄金当前处于Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性。黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估。非美区域对美元货币信用的担忧逐渐成为黄金定价新范式的“达摩克利斯之剑”。
黄金板块核心标的与估值
表：黄金板块推荐标的估值对比（截至2024年11月12日）| 股票代码 | 公司简称 | 市值（亿元） | 2024E归母净利润（亿元） | 2025E归母净利润（亿元） | 2024E PE（倍） | 2025E PE（倍） |
|---|
| 600547.SH | 山东黄金 | 1,103.60 | 35.95 | 40.42 | 30.70 | 27.30 |
| 000975.SZ | 山金国际 | 455.10 | 23.15 | 28.83 | 19.66 | 15.79 |
| 600489.SH | 中金黄金 | 615.12 | 37.88 | 45.52 | 16.24 | 13.51 |
| 600961.SH | 株冶集团 | 93.13 | 7.31 | 8.32 | 12.74 | 11.19 |
黄金板块推荐标的：山东黄金（行业龙头地位稳固，三山岛、焦家金矿产能释放确定，卡蒂诺金矿投产贡献增量）、山金国际（矿产金产量较2022年底增长70%至12吨，成本优势国内领先）、中金黄金（唯一黄金矿业央企，资产注入可期，沙岭金矿2025年投产）、株冶集团（从冶炼转型采选冶一体化，新增黄金业务）。受益标的：招金矿业、湖南黄金、中国黄金国际。
