港股在经历9月反弹后步入震荡，但边际利好正在积聚——新经济半年报盈利增速高达31.7%、美联储降息周期打开外资流入通道、四中全会“十五五”规划有望带来增量政策。招商证券（香港）认为，港股四季度先抑后扬、震荡后打开上行空间，中长期延续慢牛趋势，配置上采取“四进攻（有色/科技/电力/保险）+两底仓（困境反转/红利）”策略。
大势研判：新经济支撑基本面，流动性改善估值修复
基本面——新旧经济分化，新经济盈利+31.7%
中国宏观经济仍处周期底部，三季度需求端有不同程度放缓。但新旧经济分化显著：以信息技术、医药、可选消费为代表的新经济盈利增速高达31.7%，而能源和地产等旧经济仅1.5%。新经济强劲增长成为支撑本轮港股结构性上涨的重要基本面因素。预计新经济公司2025年和2026年净利润增速分别达18.1%和23.8%。
政策——关税短期扰动，“十五五”规划增量可期
美国对华关税威胁升级，但属于典型TACO交易。从经济学和地缘政治博弈看，加征关税不能有效解决美国贸易逆差（2024年达2950亿美元），美元霸权决定了美国必须承受经常项目逆差。特朗普极有可能利用关税作为谈判筹码，强硬态度已松动，10月底APEC会议若实现元首会晤，风波缓和可能性大。
国内方面，10月20日四中全会将审议“十五五”规划建议稿，重点关注科技创新（新质生产力/战新产业）、外部形势变化（自主可控/能源安全）和扩大内需三大方向，增量产业政策有望提振市场风险偏好。
流动性——美联储降息2次，南向资金持续流入
预计四季度美联储降息2次、明年降息3次，每次25bps。美国通胀已趋温和（核心PCE 3%以下），就业问题为核心，降息势在必行。历次美联储开启降息后港股多上涨，预防式降息6个月上涨概率100%。美国政府停摆反而强化降息预期。南向资金9月净流入1885亿港元创2022年以来新高，居民增量资金尚处持续入市进程中。
估值——恒生PE 12.1倍全球洼地
截至10月8日，恒生指数市盈率12.1倍，显著低于标普500（29.9倍）、纳斯达克（43.7倍）、沪深300（14.2倍）。恒指ROE 10.7%处全球中游，存在明显低估。以10年美债收益率计算风险溢价4.1%，以10年中债收益率计算ERP 6.40%，对内外资均具吸引力。AH溢价已收窄至2019年以来低位，预计进一步收窄。
市场风格：大小盘均衡、成长占优，结构市特征明显
大小盘风格趋于均衡
中国剩余流动性最近一季开始上行，利好小盘股；美元指数下行外资流入，利好大盘股。两种力量均势作用下，大小盘风格趋于均衡。
成长风格仍占优
中国PPI持续下行，美债利率向下，利好成长股。预计短期成长风格仍占优，若PPI触底拐头向上，价值风格机会将渐显。
板块快速轮动，结构市特征显著
今年港股经历“科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料”快速轮动，年初1-3月完成绝大部分涨幅。可选消费成交额占比52%分位、资讯科技74%分位、原材料98%分位呈现拥挤，结构分化明显。
配置策略：“四进攻+两底仓”
四进攻——有色、科技、电力、保险
有色金属：受益美元贬值、低利率和流动性三重驱动，黄金还受避险和央行购金驱动（中国央行连续11个月增持），铜矿受益供给收缩和新产业需求拉动。
科技/AI：中国AI产业日新月异，恒生科技PE仅24.6倍（5年22.7%分位），为纳斯达克57%、创业板54%。AI云业务高增，阿里百度自研芯片突破，海外AI军备竞赛加速。
电力：AI革命的“卖铲人”，短期看可控核聚变主题，中期看电力设备出海（8月出口+19.4%），长期看发电及电网建设。
保险：股市上涨改善权益投资收益，利差损风险改善，港股保险估值显著低于A股。
两底仓——困境反转、高股息
困境反转：必需消费经历4年困境后初现供需拐点，PE处历史41%分位，龙头可通过市占率提升实现α增长。
高股息：恒生高股息率指数股息率6.29%，远超中债利率（1.8%）和5年定存（1.3%），在南向资金“固收+”需求带动下配置需求持续旺盛。
