在A股市场整体估值中枢修复的背景下，建筑央国企板块却仍处于历史罕见的深度破净状态。中国铁建市净率仅0.48倍（近10年历史分位13%）、中国中铁0.53倍（5%分位）、中国建筑0.55倍（9%分位）、中国交建0.61倍（27%分位）。国泰君安证券在其建筑行业事件快评中指出，10月12日国新办发布会明确财政将陆续推出一揽子针对性增量政策举措，建筑央企有望受益于新项目释放和存量项目推进，同时受益于投资类项目收益率修复，迎来利润端和资产端的双重提升。
建筑央企集体深度破净，估值修复空间充足
截至2024年12月，A股建筑央企板块整体处于深度破净状态。以PB口径统计（wind，剔除其他权益工具），中国铁建0.48倍、中国中铁0.53倍、中国建筑0.55倍、中国交建0.61倍、中国中冶0.67倍、中国电建0.68倍、中国化学0.81倍、中国能建0.93倍。
从历史对比看，当前估值水平已接近或低于2014年（上一轮建筑央企行情启动前）的水平。中国铁建当前PB 0.48倍远低于其近10年均值约0.85倍，中国中铁0.53倍低于近10年均值约0.95倍，中国建筑0.55倍低于近10年均值约0.95倍。
从PE维度看，中国建筑2024E仅4.9倍，中国铁建5.4倍，中国中铁5.6倍，中国交建6.3倍。以中国建筑为例，4.9倍的PE意味着如果公司盈利保持当前水平，投资者仅需不到5年即可通过盈利收回投资成本，在当前无风险利率持续下行的环境下，这样的估值水平提供了较高的安全边际。
破净成因的多重因素叠加
建筑央企深度破净是多方面因素共同作用的结果，理解这些因素有助于判断估值修复的触发条件。
因素一：基建投资增速放缓。2024年前三季度，基础设施投资增速较2023年有所回落，实物工作量推进节奏偏慢，影响了市场对建筑企业收入增长的预期。中国铁建前3季度营收下降5.99%、中国中铁下降7.3%、中国建筑下降2.67%，收入端的放缓直接压制了估值。
因素二：地方政府化债推进中。11月8日人大常委会批准新增6万亿元地方专项债限额置换存量隐性债务，化债方案的落地短期对建筑企业回款形成积极影响，但市场仍在观察化债的长期效果和可持续性。
因素三：房地产行业持续调整。中国建筑前3季度地产合约销售额2605亿元同比下降22%，中国中铁特色地产新签228亿元下降51.6%。地产业务的收缩拖累了整体业绩表现和估值。
因素四：PPP项目收缩。中国铁建投资运营新签729亿元受PPP减少影响下降65.6%，中国中铁资产经营新签725亿元下降21.7%。投资类项目的减少影响了新签订单总量。
财政增量政策催化估值修复
2024年10月12日国新办发布会释放了财政政策转向的明确信号——财政部称将陆续推出一揽子针对性增量政策举措。对于建筑央企而言，财政政策加力将从三个渠道产生积极影响。
渠道一：新项目释放。增量财政政策将推动一批新的基础设施项目加快立项和招标，建筑央企作为基建主力军将直接受益。中国交建前3季度城市建设新签6128亿元增20%，中国电建能源电力新签5184亿元增19.68%，新项目的持续释放将改善订单增速。
渠道二：存量项目推进加速。地方财政状况改善后，在建项目的资金到位率有望提升，施工进度和收入确认节奏将加快。2024年前三季度多数建筑央企经营现金流为负（中国交建-770亿、中国铁建-890亿、中国中铁-713亿），随着财政政策发力，Q4传统回款旺季叠加政策催化，现金流有望显著改善。
渠道三：投资类项目收益率修复。中国中铁资源利用板块毛利率54.25%（虽有所下降但仍维持高位），中国交建投资收益类项目占比较高。随着经济预期改善和利率下行，投资类项目的收益率有望修复，带动资产端价值重估。
主要建筑央企估值指标一览
表：主要建筑央企估值、股息率与历史分位（数据截至2024年12月17日）| 公司 | PB | 近10年PB分位 | 2024E PE | 近10年PE分位 | 股息率 | 2024Q1-3营收增速 | 2024Q1-3净利增速 |
|---|
| 中国铁建 | 0.48 | 13% | 5.4 | 40% | 3.82% | -5.99% | -19.18% |
| 中国中铁 | 0.53 | 5% | 5.6 | 28% | 3.31% | -7.30% | -14.33% |
| 中国建筑 | 0.55 | 9% | 4.9 | 42% | 4.59% | -2.67% | -9.05% |
| 中国交建 | 0.61 | 27% | 6.3 | 33% | 2.79% | -2.26% | -0.61% |
| 中国化学 | 0.81 | — | 8.7 | 18% | 2.22% | 2.38% | 3.09% |
