平安证券研究所发布证券行业2025年度策略报告，系统复盘券商板块行情规律与基本面趋势。报告指出，市场、政策、资金三重共振驱动板块新一轮上涨，证券指数自9月24日以来累计上涨55%。上市券商业绩拐点已现，自营率先修复，经纪、信用、资管增长可期，投行业务有望触底。中性假设下2024年行业净利润同比增长10%、2025年同比增长16%，板块有望迎来估值与业绩的戴维斯双击。
证券板块行情复盘——三重共振驱动的上涨规律
复盘过去十年券商多轮上涨行情，板块估值提升主要出现在A股市场景气度转折点，并常伴随市场、政策、资金三个利好因素的共振。2014年6月、2018年10月两轮大行情持续超5个月，证券指数涨幅超80%，行业平均PB翻倍。大行情启动前一般经历板块较长时间调整、较大盘形成较深超额亏损，行情伴随A股成交量翻倍增长，券商业绩预期转好，迎来戴维斯双击。积极的货币政策、财政政策提振市场信心，重磅资本市场政策为券商带来业务增量空间。市场流动性相对充裕，增量资金是成交量和行情能否持续的关键。阶段性小行情持续时间多数在1-2个月，涨幅15%-30%，由市场阶段性反弹带来。每轮上涨行情中上市券商基本普涨，但领涨标的轮动较快，中小券商、特色券商上涨快、涨幅更高，头部券商走势更稳。行业PB中枢从2015年高点5.0x震荡下行至2024年7月最低不足1.0x，创历史新低。
2014-2015年创新周期与杠杆资金驱动的超级行情
2014年6月至2015年4月，证券指数累计上涨268.51%，沪深300涨幅122.17%，万得全A日均成交额5685亿元、最高达17722亿元。行情背景：2010-2013年A股持续震荡下行，证券指数最大回撤超50%，市场情绪位于底部。政策驱动：2012年起券商创新大会逐步放开业务限制，2014年“新国九条”发布，沪港通试点，两融标的扩容，杠杆资金入市渠道畅通。资金驱动：两融余额从2013年底3465亿元迅速增长至2015年6月近2.3万亿元，质押市值达5万亿元。行情四阶段中，主升期证券指数上涨156%（持续1.6个月），券商板块成交额占A股最高19.7%。领涨标的由中小券商切换至大型券商、再切换回新股与中小券商，西部证券（545%）、东方财富（475%）、兴业证券（365%）领涨。2014、2015年证券行业净利润分别同比+119%、+153%，经纪、自营、信用是业绩增长主要驱动。
2018-2019年股质风险缓释与注册制改革驱动的修复行情
2018年10月至2019年3月，证券指数累计上涨86.44%，沪深300涨幅25.11%，万得全A日均成交额3871亿元、最高达11659亿元。行情背景：2017年金融去杠杆、严监管，2018年中美贸易摩擦、股质风险暴露，前9月证券指数累计下跌25%。政策驱动：2018年10月一行两会组织金融机构化解股质风险，证券业协会引导11家券商出资210亿元设立母资管计划，允许险资设立专项产品；11月科创板宣布成立并试点注册制，2019年1月细则出台。资金驱动：2018年4月后三次降准，MSCI分阶段将A股纳入因子提升至20%，北向资金2018、2019年分别净买入2942、3517亿元。行情三阶段中，股质风险缓解驱动第一阶段上涨34%，注册制改革驱动第三阶段上涨51%。领涨标的较为一致，中信建投（388%）、天风证券（382%）、华林证券（240%）、太平洋（141%）领涨。2019年证券行业净利润1231亿元（YoY+85%），自营和利息净收入分别增长421、249亿元，是业绩修复主要驱动。
2024年9月以来行情——政策组合拳与增量资金催化
2024年前8月A股市场承压，沪深两市日均股基成交额9185亿元（YoY-11%），证券指数下跌11%，PB最低不足1倍创历史新低，主动基金重仓券商板块比例仅0.27%。9月24日“一行一局一会”新闻发布会公布金融组合拳——降准降息、创设非银互换便利和股票回购增持再贷款工具。10月18日细则落地，21日互换便利首次操作500亿元。9月新开A股账户183万户（环比+83%）、10月685万户（环比+275%），达到2015年初水平，11月270万户仍处高位。10月日均股基成交额2.28万亿元，10月8日单日3.48万亿元创历史新高，11月两融规模修复至1.8万亿元。证券指数自9月24日至12月6日累计上涨55%，超额收益31pct。东方财富（159%）、天风证券（88%）、第一创业（70%）领涨。政策组合拳力度大、落地快，板块估值与业绩具备β属性，有望迎来戴维斯双击。
证券板块历次大行情核心数据对比| 行情区间 | 证券Ⅱ涨幅 | 沪深300涨幅 | 万得全A日均成交额 | PB区间 | 核心驱动 |
|---|
| 2014/6-2015/4 | 268.51% | 122.17% | 5,685亿元 | 1.6-5.0x | 创新周期+杠杆资金 |
| 2018/10-2019/3 | 86.44% | 25.11% | 3,871亿元 | 1.0-1.9x | 股质缓释+注册制改革 |
| 2024/9至今 | 55%（截至12/6） | — | 19,307亿元 | 1.0-1.68x | 政策组合拳+增量资金 |
