一、零售板块重估逻辑

1.1 11月以来申万商贸零售指数超额收益表现

11月以来申万商贸零售指数展现出明显超额收益，主要受益于零售资产重估主题驱动。9月23日名创优品宣布以62.7亿元收购永辉超市29.4%股权，成为零售板块重估趋势的关键催化事件，带动整个板块的价值发现行情。

1.2 申万行业PB估值对比（2024-12-13）

零售行业整体PB处于各行业中较低水平，大量零售公司PB低于1倍。考虑到零售企业旗下商业资产以历史成本入表，当前重置成本已大幅高于账面成本，零售资产存在较大重估空间。商贸零售行业PB在申万各行业中排名靠后，估值洼地特征显著。

1.3 互联网平台举牌入股百货商超企业历史梳理

2014-2021年阿里巴巴先后入股银泰商业（持股74%）、三江购物（32%）、联华超市（18%）、高鑫零售（78.7%）等；腾讯入股永辉超市（5%）和步步高（6%）；京东入股永辉超市（10%）和步步高（5%）。互联网巨头持续布局线下零售，印证零售资产的重置价值。

1.4 险资收购/投资商业地产公告历史梳理

2014-2020年大家人寿（原安邦人寿）先后举牌大商股份（持股14.99%）、欧亚集团（14.99%）；前海人寿、国华人寿等险资亦布局南宁百货、新世界等。险资偏好商业地产长期稳定回报，零售企业核心物业资产具备长期持有价值。

二、百货行业存量资产重估

2.1 我国百货行业规模保持稳定（2014-2023）

过去10年间我国百货行业销售规模稳定在1万亿元左右，基本无增长，属于成熟行业。但同期线下消费存在增量，中大型购物中心数量从2011年777个增长至2022年5685个，增长7倍以上。百货行业存量项目亟需调改，调改后具备较大增量空间。

2.2 我国中大型购物中心数量增长趋势

2011-2022年我国中大型购物中心从777个增至5685个，CAGR约20%。购物中心与百货核心区别在于服务业态占比更高，涵盖餐饮、亲子等体验类消费。未来线下消费将更注重体验感，百货项目通过调改提升服务业态占比是重要转型方向。

2.3 A股上市百货公司部分核心项目梳理

重庆百货旗下重百大楼位于重庆解放碑步行街（自有2.78万平米）；百联股份旗下永安百货（南京东路，自有3.39万平米）、华联商厦（南京东路）；武商集团武商MALL位于武汉解放大道（自有38.3万平米）；大商股份大庆新玛特（自有6.84万平米）；杭州解百杭州大厦（自有20.53万平米+租赁18.69万平米）。核心地段商业资产重置成本极高。

2.4 大商股份利润及增速

大商股份历史盈利稳定，估值较低，2024H1账面现金余额35.2亿元（绝大部分为银行存款），在手现金充裕。2024年完成董事会换届选举，经营管理有望持续改善。2023年收入前十门店中大庆新玛特收入5.34亿元、淄博商厦4.47亿元、大庆百货大楼3.99亿元，核心门店贡献稳定现金流。

三、超市行业调改与新业态

3.1 我国电商渗透率逐步企稳

疫情后线上发展逐渐趋缓，对线下消费份额的侵蚀放缓。电商渗透率逐步企稳，线下零售业态迎来调改窗口期。胖东来、山姆会员店等线下零售标杆在电商冲击下表现优异，证明零售企业调改后具备在电商竞争环境下取得良好经营成果的潜力。

3.2 2023年部分超市品牌店效对比

山姆会员店店效大幅领先于其他超市品牌。调改重点包括：优异的线下购物体验、较好的产品性价比、独有且口碑突出的自有产品。永辉超市、重庆百货、步步高先后推出门店调改计划。永辉模仿胖东来调改，至12月12日已开业调改店22家，预计春节前达40-50家。

3.3 2023年部分超市品牌坪效对比

山姆会员店坪效同样遥遥领先于传统超市，验证了仓储会员店模式在中国的适应性。永辉超市调改店店效较调改前有较大改善，门店模型和盈利能力提升。调改方向聚焦商品结构优化、服务体验升级、运营效率提升三个维度。

四、投资标的梳理

4.1 申万零售行业公司估值表（PB≤1及净现金较高标的）

PB≤1的公司包括大商股份(0.9)、武商集团(0.7)、友阿股份(0.9)、欧亚集团、轻纺城(0.8)、海宁皮城(0.8)等。账上净现金较高且市值较低的公司包括高鑫零售(净现金192亿/市值233亿)、百联股份(净现金206亿/市值218亿)、杭州解百(净现金50亿/市值65亿)、大商股份(净现金46亿/市值87亿)、银座股份(净现金25亿/市值30亿)。净现金/市值比值突出的公司具备较强安全边际。