大量零售上市公司市净率跌破1倍，意味着其股票市值已低于旗下资产的账面净值，若考虑核心地段商业物业的历史成本与当前重置成本的巨大差异，实际折价更为显著。东吴证券零售重估掘金手册指出，大商股份PB仅0.9倍、武商集团PB 0.7倍、友阿股份PB 0.9倍、欧亚集团、轻纺城、海宁皮城等均处于破净状态。这些公司手中握有核心城市稀缺商业物业，在当前市场环境下具备较高的安全边际和资产重估潜力。本文系统梳理PB小于1的零售标的，拆解其资产价值与投资逻辑。
PB破净——零售资产折价的根源
PB（市净率）低于1倍意味着公司市值低于净资产账面价值，在零售行业中这种现象尤为普遍。根本原因在于零售企业持有的商业物业多以历史成本入表，而经过数十年的城市发展，这些位于核心地段的商业地产重置成本早已大幅攀升。以武商集团为例，其核心资产武商MALL位于武汉汉口解放大道，建面达38.3万平米，是华中地区营业额最高的奢侈品卖场之一，该物业若按当前市场价重置，成本将远超账面价值。武商集团PB仅0.7倍，市值83亿元，而仅核心物业的价值可能就超过当前市值。大商股份旗下拥有大庆新玛特（6.84万平米自有）、大连麦凯乐总店（5.42万平米）、沈阳新玛特（9.55万平米）、大连新玛特百货（13.16万平米）等大量自有商业物业，2024H1账面现金余额达35.2亿元，PB仅0.9倍，市值87亿元，而账面现金已占市值40%以上。
核心标的一——大商股份：低PB+高现金+盈利稳定
大商股份是本轮零售重估中兼具低估值、高现金、稳定盈利三重优势的标的。财务端：2024H1账面现金余额35.2亿元，绝大部分为银行存款；净现金约46亿元，市值仅87亿元，净现金/市值比达53%；PB仅0.9倍。经营端：2023年收入前十门店持续贡献稳定现金流，大庆新玛特年收入5.34亿元、淄博商厦4.47亿元、大庆百货大楼3.99亿元、大连麦凯乐总店3.97亿元，核心门店运营稳健。治理端：2024年完成董事会换届选举，公司经营管理有望持续改善。大商股份历史盈利稳定，估值较低，在手现金充裕，是零售资产重估逻辑下兼具安全边际和向上弹性的优质标的。
核心破净零售公司资产价值对比（2024-12-13）| 公司 | 市值（亿元） | PB | 核心资产 | 重估看点 |
|---|
| 大商股份 | 87 | 0.9 | 大庆新玛特6.84万平、沈阳新玛特9.55万平等 | 账面现金35亿+换届改善预期 |
| 武商集团 | 83 | 0.7 | 武商MALL 38.3万平（华中奢侈品地标） | 核心资产价值远超账面 |
| 友阿股份 | 62 | 0.9 | 湖南核心商圈商业物业 | 低PB+区域龙头 |
| 海宁皮城 | 66 | 0.8 | 海宁皮革城专业市场 | 专业市场资产重估 |
| 轻纺城 | 63 | 0.8 | 中国轻纺城市场 | 专业市场+低估值 |
核心标的二——武商集团：华中商业地标的低估机会
武商集团是华中地区商业龙头，核心资产价值突出。武商MALL位于武汉汉口解放大道核心地段，建面38.3万平米，是华中地区营业额最高的奢侈品卖场之一。在奢侈品线下消费中，核心卖场的招商壁垒极高，城市核心奢侈品卖场是变现能力突出的稀缺资产。武商梦时代（武昌市中心，78万方）于2022年开业、南昌武商mall（八一广场，15万方）于2023年开业，目前仍处于爬坡期，2024H1净利润分别为0.26亿元和-0.62亿元，随着培育期推进有望贡献增量业绩。武商集团当前市值83亿元，PB仅0.7倍，在申万零售行业中处于估值最低区间。若考虑武商MALL及梦时代等核心物业的重置价值，公司实际资产价值或数倍于当前市值，是零售资产重估逻辑下弹性较大的标的。
