一、房地产市场现状与历史对比

1.1 2012年以来商品房销售面积及同比增速

2024年1-11月全国商品房和商品住宅销售面积分别为86118万平方米、72224万平方米，同比下滑14.3%/16.0%，较2021年同期降幅已超45%。11月单月商品房销售面积和销售额转正，分别为+3.2%/+1.0%。

1.2 2014年以来商品房月度销售面积与销售额

今年4月以来商品房单月销售面积已达十年来新低水平，商品房单月销售额回落至2016年水平。11月销售数据已出现边际改善，市场处于深度调整后的筑底阶段。

1.3 2012年以来商品房新开工面积及同比增速

2024年1-11月商品房和商品住宅新开工面积分别为67308万平方米、48989万平方米，同比降幅23.0%/23.1%，较2021年同期已分别下滑63.2%/63.7%。11月单月新开工面积降幅较10月小幅收窄。

1.4 中国和日本商品房销售变动对比

日本新屋销售历史最大下跌幅度为52.5%（历时4年），中国本轮商品房销售额下降46.6%（历时4年），降幅已接近日本历史极值。中国新开工面积下降68.0%（历时6年），远超日本历史最大跌幅38.9%。

1.5 中国和日本商品房新开工面积对比

日本新开工面积历史最大跌幅为38.9%（历时3年），中国新开工面积降幅已达68.0%，是中国房地产市场已过度调整的核心证据之一。

1.6 2002年以来中国房地产开发投资额和住宅开发投资额占GDP比重

2024年预计房地产开发投资额占GDP比重为4.3%，住宅开发投资额占GDP比重为3.2%。日本90年代初期相同阶段中枢值分别为9.4%和5.2%，中国已明显调整过度。

二、政策路径与复苏传导

2.1 不同区域商品住宅销售面积和销售额增速与占比

东部区域仍然是商品住宅成交主力，销售面积和销售额占比分别为47.4%/61.5%。东北区域销售面积和销售额同比跌幅分别为13.1%/14.3%，低于其他区域；中部和西部跌幅最大，分别为18.8%/+22.8%和20.3%/+22.3%。

2.2 不同城市能级冰山指数月环比变化

12月初一线城市冰山指数月环比率先回正，70重点城市整体收窄至-0.2%接近回正。二线城市跌幅持续收窄但尚未转正，三四线城市仍处调整通道。一线城市止跌企稳趋势已较为明确。

2.3 2024年9月以来冰山指数月环比变动

深圳冰山指数月环比率先转正并连续4周正增，北京、上海、广州跌幅持续收窄。深圳调整最早（2021年初）且跌幅最大（-27.6%），过往周期中房价上涨弹性大（2015-2019年+85%），有望在一线城市率先企稳。

2.4 一线城市新房和二手房成交面积总量变动

深圳2024年1-11月新房+二手房月均成交总量同比+23.0%，为一线唯一正增长城市。北京/上海/广州同比分别为-6.4%/-4.1%/-2.4%。深圳市场规模较小，少量成交边际好转即可扭转市场预期。

2.5 重点二线城市过去5年常住人口变动

合肥常住人口净流入177万人居首，杭州+127万人、厦门+122万人、西安+117万人、成都+105万人。具备较强人口吸附能力的城市房地产市场具备更强的规模潜力。

2.6 重点16城二手住房累计交易面积同比回正

自2024年3月以来重点16城二手住房累计成交面积同比跌幅逐渐收窄，8月同比回正，截至10月同比增长2.9%。明显优于全国新建住房同比下滑17.7%的销售表现。

二手房与存量房趋势

2.1 美国1969年以来单户型新房及成屋销售

美国早在上世纪70年代成屋交易占比就维持在约80%，次贷危机后一度达92.6%，近年仍维持85%左右。次贷危机后成屋销售2009年Q1触底回升，新房销售2011年底才止跌企稳。

2.2 1993年以来日本首都圈新建和二手公寓销售

日本首都圈和近畿圈在2015年步入存量房时代，目前二手公寓成交占比分别为68%和58%。新建公寓较二手公寓溢价率由1993年24.9%提高至2003年103.9%后，二手成交占比迅速提升。

2.3 2017年以来新房和二手房销售面积及增速

2023年二手住房销售面积同比增长44.0%，销售额同比增长30.0%，远优于新房仍负增的表现。二手房销售面积和销售额占全国住房市场比重分别达37.5%和40.8%。

2.4 2017年以来新房和二手房销售面积占比

二手房销售面积占比从2017年约18%提升至2023年的37.5%，二手房销售额占比从约20%提升至40.8%。我国正逐步从增量时代迈向存量房时代。

2.5 2022年以来新房成交结构

2024年前三季度一线城市110平方米以上新房成交套数占比35.5%（同比+3.3pct），二线小幅提升0.2pct，三四线提升2.8pct。改善客群集中至新房市场，“刚需买二手、改善买新房”趋势形成。

三、核心指标预测与模型拆解

3.1 房地产开发投资额拆解模型

房地产开发投资=施工投资（建筑工程+安装工程+设备工器具购置）+土地投资（其他费用=土地购置费/占比）。通过分别预测新开工、净停工、施工单价、土地购置费5个指标预测2025年开发投资额。

3.2 2025年商品房销售面积预测拆解

中性预测2025年一线/二线/三四线城市商品住宅销售面积同比分别为+2.0%/-3.0%/-8.0%，全国商品房销售面积9.1亿平方米（同比-6.7%）。悲观/乐观情景分别为8.7/9.3亿平方米。

3.3 2025年全国土地购置费预测

中性预测2025年土地购置费3.2万亿元（同比-10.0%），乐观/悲观分别为3.4/3.0万亿元。当前开发商投资策略为“以销定产“且集中在高能级核心城市，土地市场复苏滞后于销售。

3.4 2025年房地产开发投资额拆解预测

中性预测2025年新开工面积5.9亿方（-20%）、竣工6.0亿方（-16%）、施工面积65.5亿方（-10.5%），房地产开发投资8.9万亿元（-10.3%）。乐观/悲观情景分别为9.3/8.6万亿元。