一、中国消费行业总量与结构回顾

1.1 2024年社零Q1/Q4较强，年中偏弱

2024年1-10月社零累计同比增速为3.5%，仍显著低于疫情前2018、2019年的9.0%、8.0%。5月/6月/7月/8月社零同比增速分别为3.7%/2.0%/2.7%/2.1%，9-10月受以旧换新政策驱动，耐用品如家电、通讯器材、汽车高增带动社零边际提速。

1.2 2024年1-10月社零分项同比增速

体育娱乐用品类累计同比11.5%领跑，通讯器材类12.2%、家用电器类7.8%受益于以旧换新政策；粮油食品类9.9%保持必选韧性；服饰鞋帽类仅+0.2%、化妆品类+3.0%、金银珠宝类-3.0%，可选消费品表现偏弱。10月单月化妆品类同比+40.1%因双十一大促提前开启。

1.3 社零餐饮和商品零售当月同比

2024年餐饮收入累计同比+5.9%，商品零售+3.2%，限额以上餐饮同比+3.2%低于行业平均。基数正常化后餐饮整体增速与消费品趋同，1-10月餐饮收入增速从年初12.5%逐月回落至10月的3.2%，反映餐饮消费回归常态化增长。

1.4 2024年线上销售增速仍好于线下

2024年1-10月实物商品网上零售额累计同比+8.3%，显著高于社零总额增速3.5%，线上渗透率约26%，近3年稳定在28%以内。线上增速持续跑赢线下，反映消费者购物习惯向线上迁移趋势延续，但线上渗透率存在阶段性瓶颈。

1.5 消费者信心指数仍在2023年以来偏低区间

消费者信心指数自2023年以来持续处于低位，2024年10月为86.0，仍远低于100的景气临界值。9-10月服务业商务活动指数恢复至50.1%荣枯线以上，城镇调查失业率从7-8月的5.2-5.3%降至10月的5.0%，就业边际改善有望支撑消费信心修复。

二、消费子行业业绩分化与市场表现

2.1 必选消费2024前11个月股价表现、当前估值、过往三个月预期调整回顾

白酒板块股价-8%（动态PE 18x）、啤酒-16%（PE 21x）、预制食品-16%（PE 21x）跌幅居前，乳制品+9%（PE 16x）表现最好。调味品净利润预期上调或维持比例达63%，乳制品仅20%，各子行业预期调整分化明显，乳制品受益于Q3跌幅收窄和原奶周期反转预期。

2.2 可选消费2024前11个月股价表现、当前估值、过往三个月预期调整回顾

家电板块股价+42%（PE 15x）领涨，鞋服OEM+25%（PE 40x）、连锁零售+18%（PE 24x）次之，运动鞋服仅+1%（PE 11x）、餐饮+5%（PE 17x）表现平淡。鞋服OEM和家电FY24E一致预期以上修为主，反映外销景气度超预期和内销政策提振。

2.3 消费子行业近5年集中度变化与增速

多数消费子行业集中度呈提升趋势，其中运动鞋服CR5约70%、白电CR3约60%，集中度较高。增速与集中度变化呈正相关——高景气户外赛道集中度快速提升，而大众消费品类集中度提升缓慢，反映消费分化趋势下头部企业持续整合市场份额。

三、乳制品与运动鞋服细分赛道展望

3.1 自2021年9月以来，原奶价格已持续下跌3年

原奶价格自2021年9月高点持续下行至2024年底，累计跌幅超20%，主因上游规模牧场扩产、奶牛存栏量和单产持续提升。24Q3上游牧场淘牛节奏加强，按原奶周期规律（奶牛前2年发育成熟、3个泌乳期），2025下半年原奶周期有望迎来拐点。

3.2 户外运动细分赛道高景气

运动鞋服行业未来5年预计保持中高单位数增速，户外细分赛道增速显著高于行业平均。亚玛芬大中华区24Q3收入同比+57%，迪桑特+35-40%、可隆近70%流水增长，始祖鸟、萨洛蒙等户外品牌持续引领行业高增。户外运动参与率提升正驱动细分赛道持续扩容。

3.3 24Q3亚玛芬大中华区收入同比+57%

亚玛芬24Q3大中华区收入同比+57%，占集团总收入约20%，中国市场户外消费热情持续高涨。阿迪达斯大中华区连续六季度质量增长，24Q3同比+9%；耐克大中华区同比-3%仍承压。头部国际品牌中国区业绩分化，户外赛道表现显著优于大众运动。

四、连锁餐饮与零售渠道变革

4.1 主要餐饮品牌24H1同店销售同比

仅海底捞（+15.3%）、特海国际（+8.2%）、达美乐（+3.6%）录得同店正增长；百胜中国同店-3%（肯德基单量+4%但客单价-7%）；太二-15.5%、凑凑-43.0%、奈雪-30.0%承压显著。头部餐饮企业同店表现分化，品牌势能和效率优势决定经营韧性。

4.2 各消费子行业复合增速

户外用品以超过15%的复合增速领跑消费各子行业，潮玩/IP衍生品约10-15%，运动鞋服中高单位数，乳制品低单位数，白酒/啤酒中低单位数。服务消费份额提升趋势下，IP潮玩、宠物用品、户外装备等高景气细分市场具备中长期结构性增长机会。