一、大旧改——2025年房地产主线任务

1.1 近年来中央对于城中村改造相关表态梳理

2023年城中村改造主要针对35个超大特大城市，2024年11月范围扩展至300个地级及以上城市。2024年10月住建部宣布通过货币化安置新增100万套城中村改造和危旧房改造，标志着货币化旧改将成为2025年行业主线方向之一。

1.2 2008-2021年我国棚改实际开工量

2008-2021年棚改实际开工5184万套，2015-2018年高峰期开工2442万套，总投资6.6万亿元。棚改货币化安置比例从2013年7.9%提升至2016年48.5%，2017年后不再公布。2015-2017年棚改货币化安置转化成购买新房面积合计5.09亿平，占同期全国商品住宅销售面积12.9%。

1.3 2015-2018年棚改专项贷款累计规模达4.56万亿

棚改高峰期资金来源中，国开行、农发行专项贷款占比69%（4.56万亿），财政资金占比10%（0.64万亿），专项债券等占比17%。PSL累计新增发行3.38万亿，占专项贷款68%。2018-2022年累计发行棚改专项债1.84万亿，成为后期重要补充。

1.4 城中村待改造规模测算逻辑

300个地级及以上城市城中村待改造规模约17.5亿平、1822万套，占全国95%。初期100万套规模总投资额或达1.45-2.11万亿元，分三年实施年均4847-7024亿元，达棚改高峰期年均投资的29%-43%。货币化安置后购买新房面积年均787-1416万平，占2023年新房销售0.8%-1.5%。

1.5 城中村改造资金来源

资金来源包括财政资金（保障性安居工程支出年均2800亿元，中央补助707.8亿元）、专项债（2022年以来城中村改造专项债3340亿元）、专项借款（PSL累计5000亿元，两大政策性银行已发放1783亿元）、城市更新基金（25城4400亿元）、社会资本等。

二、收储——收购存量土地与存量商品房

2.1 2023年至2024年上半年全国成交地块开工率

2023年至2024H1全国含住宅地块成交开工率仅6.48%，一线城市81%、二线城市24%、三四线城市仅2%。北上杭开工率超80%，超85%城市开工率低于10%。多数未开工存量土地聚集在低能级城市，收购存量土地政策2024年11月出台。

2.2 收购我国全部住宅和商服类存量土地所需资金约12.7万亿元

住宅类用地已成交未开工约31.3亿平，收购需7.7万亿元（楼面价3500元/平，7折）；商服类用地约44.8亿平，收购需5.0万亿元（楼面价1588元/平，7折）。2021-2024年5月30城城投拿地未开工面积近3.3亿平，城投未开工比例78%。

2.3 2021年-2024年5月各类房企拿地后开工率

城投公司拿地项目开工率仅22%，央企未开工28%，地方国企22%，民企未开工56%。城投手中存量土地是收储主要对象。2024年下半年越秀地产三次被回收闲置用地总回款120亿票据+15.29亿现金，华侨城7万平TOD项目被收储后调规（商改住）重新出让。

2.4 地方收储潜在体量测算

全国120平以下现房库存2.40亿平，收购需1.42万亿元（8424元/平，7折）。理论上将去化周期降至18个月以下，需收购5962万平，资金约3516亿元。但74%城市收储无法盈亏平衡，一线城市和75%二线城市均难平衡，收储工作推进或慢于预期。

三、板块复盘与投资策略

3.1 2024年9月以来地产板块PB估值修复

2024年8月末板块PB跌至0.57X历史底部，10月末修复至0.80X（历史7.4%分位）。2008/2012/2014三轮行情PB提升幅度分别为158%/27%/129%，当前40%修复幅度仍有空间。估值向上修复空间充裕，安全边际较高。

3.2 2024Q3房地产板块公募基金持仓

2024Q3房地产板块公募基金持仓总市值760.6亿元，环比+59.8%，全市场配置比例1.53%（+0.19pct），公募口径1.08%（+0.25pct）。但仍低配0.45个百分点，自2020Q1以来持续低配，增配空间较大。

3.3 主流房企区域优势综合排序

中海、滨江、绿城、招蛇、华润五家房企最具区域优势（一二线销售>80%、土储>70%、重点城市市占率>6%）。其次越秀、保利置业、龙湖（一二线销售>70%、土储>60%、市占率>4%）。重点布局核心一二线城市的房企受益于城市基本面分化和市占率提升。

3.4 97家房企现金流安全性分档

红档（危险）40家（41%），其中33家2024年末已现缺口、7家2025年将现缺口；橙档17家（18%），考虑表外负债后现缺口；黄档9家（9%），月均流入小于流出；绿档31家（32%），动态相对安全，包括保利、招蛇、中海、华润、建发、越秀、绿城、滨江、龙湖等。