一、原奶周期复盘与当前阶段研判

1.1 2008年以来原奶波动概览

2008年以来原奶经历了2012-2014年、2019年至今两轮大周期，当前本轮下行周期已超3年。2009-2012年需求复苏带动原奶上行，2013-2014年国内外同步减产带来“奶荒”与之后暴跌，2015-2018年需求疲软、库存压力及环保趋严持续压制奶价，2019年至今疫情、政策影响下原奶周期明显拉长。

1.2 2010-2014年奶牛养殖成本明显提升

饲料价格上涨带来养殖成本攀升，叠加政府对原料奶质量管控越发严格、牛肉价格上涨催化散户卖牛，散户奶农快速退出。同时2013年国内产生口蹄疫导致减产杀牛，2013年原奶产量同比下降5.7%。

1.3 2012-2013年奶牛存栏量有所下滑

2012-2013年奶牛存栏量从2011年的约1450万头下降至2013年的约1350万头。散户出清叠加疫病导致存栏收缩，而新建规模化牧场投产速度较慢，供给端收缩推升奶价。

1.4 2013年原奶产量同比-5.7%

2013年原奶产量同比出现较大幅度下滑，为2010年以来首次明显负增长。国内奶源短缺叠加国际主产国干旱减产，2012-2013年大包粉进口分别同比增长27%、49%，原奶价格由2012年9月加速上涨至2014年2月高点4.26元/kg。

1.5 2020年起期末奶牛存栏量持续增长

2019年10月存栏量在奶价催化下见顶回升，2020-2022年中国新建或计划新建项目562个，设计存栏量377万头以上，其中69.5%为万头以上牧场。进口活牛亦在2020-2022年间大幅攀升，供给端产能集中释放。

1.6 2022年以来原奶价格加速下行

2022年2月起原奶价格同比增速转负且降幅持续扩大，截至2024年11月原奶价格为3.13元/kg，较前期高点已下降26%。饲料成本前期持续维持高位，2024年方有所回落。根据产业调研，行业整体盈利自2023年12月转为亏损。

二、本轮周期去化进程与反转时点

2.1 奶价变动与需求-供给增速差呈负相关

生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标。当前增速差负值已在收窄，且考虑当前消费需求相对疲软，预计供给变动将为来年原奶价格变动的关键因素。即需求增速大于供给增速时原奶价格上涨，反之下跌。

2.2 2023年末起上游牧业开始亏损

原奶价格自2021年10月起持续回落3年、累计跌幅近30%，上游牧业盈利普遍恶化。根据产业调研，2023年12月起行业整体盈利转负，当前全行业亏损面接近90%，行业步入深度调整。

2.3 截至2024年11月奶牛存栏量同比-3.5%

2024年2月奶牛存栏量由649万头高点见顶回落，截至11月存栏量为620万头，累计去化4.4%。但去化以中小牧场为主，龙头牧场存栏量仍在逆势扩张，且9-10月存栏量环比增加，主要系前期规划牧场按期投产及秋季产犊高峰。

2.4 现代牧业公斤奶盈利及现金流拆分

测算2022-2024H1考虑养殖后备牛资本化现金投入后的现金成本为4.44/4.56/3.65元，对应单位净现金流分别为-0.16/-0.53/0元，净负债率于2023年达峰值149%。上市牧场无论是现金成本还是单位净现金流均呈现同样走势，中小牧场现金流压力更大。

三、需求展望与企业策略

3.1 24年前10月乳制品产量累计同比-2.3%

2023年、2024年前10月乳制品产量分别同比+3.1%、-2.3%，2022-2024年CAGR为0.4%，仍实现小幅增长。尼尔森数据显示2023年、2024年前10月行业销售额同比-2.4%、-2.3%，同期牛奶/酸奶终端零售价下降幅度高于销售额幅度，印证销量平稳。

3.2 23年以来乳品终端零售价持续回落

原奶持续供给过剩，乳企被动增加买赠促销以消化奶源。商务部数据显示牛奶/酸奶终端零售价持续回落，2023年常温纯奶单次购买多包装占比全面提升，常温奶85%品类包装规格变大，共同降低产品单价。

3.3 2021年以来乳品渗透率维持扩张态势

近两年在外部压力之下，乳品人群渗透率仍逆势提升，预计主要系健康意识提升及价格下行助推乳品消费习惯下沉。待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道。

3.4 2022年以来原奶下行相关减值扰动乳企业绩

24H1伊利与过剩原奶相关的减值（存货减值+生物资产减值+保理风险准备等）合计占税前利润比重已达6%，蒙牛相应占比约2%。随着产能去化推进，相关减值有望逐步收敛，企业盈利边际改善。

3.5 2023年起伊利、蒙牛分红率稳中有升

伴随前期扩产完工，2024年起资本开支大幅回落带动现金流改善。同时低增长时代企业更重投资者回报，分红率稳中有升并辅以回购进行市值管理，当前二者股息+回购回报率均达6%左右，提供较好收益安全垫。