华创证券2024年12月发布的乳业行业深度报告指出，中国乳业正经历史上最长的原奶下行周期——奶价自2021年10月起已持续回落超过3年、累计跌幅近30%，上游牧业自2023年12月起全面亏损，当前全行业亏损面接近90%。但周期底部的信号已经显现：2024年2月起奶牛存栏量由649万头高点见顶回落，截至11月已累计去化4.4%。华创证券中性预期，2025年三季度原奶价格有望迎来反转，乳业板块困境反转趋势确立。本文基于报告数据，深入分析原奶周期的当前阶段与反转路径。
原奶周期复盘——供需主导波动，本轮周期明显拉长
2008年以来我国原奶价格经历了2012-2014年、2019年至今两轮大周期。2013年国内外同步减产带来“奶荒”，原奶价格由2012年9月加速上涨至2014年2月高点4.26元/kg，涨幅达30%。2014年需求走弱而全球补栏明显，奶价自高点快速回落，至2015年4月跌至3.4元/kg左右，跌幅20%。
2019年至今的周期明显拉长。2019年起需求复苏叠加存栏去化到位，奶价开启上行；2020年疫情后健康意识提升带动白奶加速增长，奶价涨至2021年底的4.32元/kg。2022年起需求回落叠加前期产能集中释放，原奶下行已超3年。截至2024年11月原奶价格3.13元/kg，较前期高点下降26%。
当前周期行至何处——去化已入深水区
生鲜乳需求-供给增速差是研判原奶价格的较优指标。当前增速差负值已在收窄，供给变动将是来年奶价关键。2024年2月奶牛存栏量由649万头高点见顶回落，截至11月存栏量620万头，累计去化4.4%。
但去化呈现结构性特征：龙头牧场存栏量仍在逆势扩张，去化集中在中小牧场。9-10月存栏量环比增加，主要系前期规划牧场按期投产及秋季产犊高峰的季节性因素，11月存栏再度环比下行。考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，产能去化方向明确。
奶价反转时点——先看春节后，再看25Q3
从具体观测时点看：一是2025年春节后，当前逐渐步入春节旺季备货期、奶价企稳，但节后淡季奶价重回下行，缺乏稳定收奶客户、负债率较高的中小牧场或加速出清；二是2025年9-10月，结合产奶量与需求量淡旺季错配，及集中采购青储带来的现金流压力，中性预期在需求延续弱复苏状态下，25Q3原奶价格有望反转。
同时可以预期的是，经历本轮周期后龙头乳企对上游把控力将进一步强化。在供应商分级管理制度下，未来牧场将更倾向于与龙头维持长期稳定合作；中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，折损未来增长潜力，待周期反转龙头牧场将加速收割份额。
表1：原奶周期关键指标变化| 指标 | 历史高点 | 当前水平 | 变化幅度 |
|---|
| 原奶价格 | 4.32元/kg（2021年底） | 3.13元/kg（2024.11） | -26% |
| 奶牛存栏量 | 649万头（2024.2） | 620万头（2024.11） | -4.4% |
| 行业亏损面 | — | 近90% | — |
| 牧场净负债率（现代牧业） | 149%（2023年） | 138%（2024H1） | 高位回落 |
