一、证券板块行情复盘——市场、政策与资金三重共振

1.1 2014年以来证券指数、沪深300指数表现及市场成交额变动

过去十年券商多轮上涨行情显示，板块估值提升主要出现在A股市场景气度转折点，常伴随市场、政策、资金三重利好共振。2014年6月、2018年10月两轮大行情持续超5个月、证券指数涨幅超80%。2024年9月启动的行情中，证券指数自9月24日至12月6日累计上涨55%，较沪深300形成超额收益31pct。

1.2 2014年以来证券板块主要上涨行情统计

2014/6-2015/4行情证券指数涨幅268.51%，万得全A日均成交额5685亿元；2018/10-2019/3行情涨幅86.44%，区间万得全A日均成交额3871亿元、最高达11659亿元；2024/9行情区间万得全A日均成交额19307亿元、最高达34835亿元，交投活跃度创历史新高。历次上涨行情中，证券指数和领涨标的均较市场宽基指数形成显著超额收益。

1.3 证券指数PB（LF）及历史分位点

证券行业PB估值中枢从2015年高点的5.0x震荡下行至2024年7月最低不足1.0x，创历史新低。2024年9月行情启动后，PB迅速反弹至最高1.68x（历史分位点53%），截至12月6日调整至1.55x（历史分位点41%）。PB-ROE视角下，估值与ROE走向基本一致，反映券商业务结构重资产化。

二、2014-2015年与2018-2019年两轮大行情复盘

2.1 2014/6-2015/4证券指数行情及超额收益

本轮行情包括四阶段：主升期（2014/10/28-12/17）证券指数上涨156%、持续1.6个月，券商板块单日成交额占A股最高19.7%；震荡调整期持续3个月、最深回调19%；寻顶期上涨42%、持续1.3月。全程西部证券（545%）、东方财富（475%）、兴业证券（365%）、光大证券（348%）、华泰证券（337%）领涨。

2.2 2014/6-2015/4券商板块个股涨跌幅统计

领涨标的由中小券商（太平洋59%、宏源证券57%、国元证券53%）、切换至大型券商（光大证券196%、招商证券195%、华泰证券182%）、再切换回新股与中小券商（国信证券135%、东方财富61%、东兴证券57%）。各阶段轮动较快，中小券商、特色券商上涨快、涨幅更高，头部券商走势更稳。2014、2015年证券行业净利润分别同比+119%、+153%。

2.3 2018/10-2019/3证券指数行情及超额收益

本轮行情包括三阶段：股质风险缓解驱动第一阶段上涨34%（2018/10/19-11/19），调整期持续2个月（最深跌幅16%），注册制改革驱动第三阶段上涨51%（2019/1/31-3/7）。领涨标的较为一致，中信建投（388%）、天风证券（382%）、华林证券（240%）、太平洋（141%）领涨，投行特色、次新股、股质风险较高的券商弹性显著。

2.4 2017-2019年A股两融及股质规模变动

2018年10月一行两会组织金融机构化解股质风险，引导券商设立母资管计划、允许险资设立专项产品。2019年全年沪深两市日均股基成交额5599亿元（YoY+35%），证券行业净利润1231亿元（YoY+85%），自营和利息净收入分别增长421、249亿元，是业绩修复的主要驱动。

三、2024年9月以来行情与基本面展望

3.1 2024/1-2024/12证券指数行情及超额收益

24Q2市场承压、前8月日均股基成交额9185亿元（YoY-11%），证券板块估值最低不足1倍PB。9月24日政策组合拳后行情启动：9/24-10/8上涨54%（超额22pct），10/9-10/30震荡回调13%，10/31-11/7二次上涨20%。截至12月6日，东方财富（159%）、天风证券（88%）、第一创业（70%）领涨。新开A股账户10月达685万户（环比+275%），接近2015年水平。

3.2 上市券商单季度业绩表现

24Q1-Q3 43家上市券商营收3714亿元（YoY-2.7%）、归母净利润1034亿元（YoY-5.9%）。24Q3单季度营收1364亿元（QoQ+5.6%，YoY+21.0%），归母净利润395亿元（QoQ+14.1%，YoY+40.8%）。自营收入单季度567亿元（QoQ+36%，YoY+174%）是业绩修复主要驱动，经纪/投行/资管/利息净收入分别同比-15%/-33%/-4%/-26%。

3.3 2021-2024市场两融规模与股票质押市值变动

11月末两融规模1.84万亿元（较8月底1.39万亿元+32%），股质市值2.86万亿元（较8月底+26%）。市场交投修复叠加负债成本下降（24Q1-Q3年化负债成本率约2.66%，vs 23年2.91%），信用业务改善将在24Q4显现。互换便利首批操作金额500亿元、中标费率20bp，低成本增量资金入市。

3.4 证券行业2024、2025年盈利预测及重要假设条件

中性假设下，2024年证券行业营业收入4349亿元（YoY+7.2%）、净利润1522亿元（YoY+10.4%）。2025年营业收入4897亿元（YoY+12.6%）、净利润1763亿元（YoY+15.8%）。经纪日均成交额假设1.2万亿元，自营投资收益率1.90%，投行IPO承销750亿元，各项业务全面修复。

四、投资建议与重点标的

4.1 证券行业2024、2025年盈利预测

中性假设下2024年行业净利润1522亿元（同比+10.4%）、2025年净利润1763亿元（同比+15.8%）。悲观/中性/乐观情境下2025年净利润分别为1502/1763/2119亿元。经纪、自营、投行业务在乐观情境下弹性最大，分别可达1507/2270/412亿元。