一、2024年基本面回顾与估值

1.1 2024年食品饮料、白酒、食品加工和上证指数复盘

2024年初至11月22日，食品饮料（申万）指数下跌7%，白酒指数下跌9%、食品加工指数下跌16%，同期上证指数上涨10%，板块大幅跑输。股价走势与基本面边际变化高度同步：1月初至5月中旬震荡上行，5月下旬至9月中旬持续下行，9月下旬至今快速上行后波动加大。跑输主因产业动销基本面持续走弱，二季度、三季度消费意愿明显减弱。

1.2 2024年以来各子板块PE估值及2016年以来历史分位数

截至11月22日，食品饮料板块动态PE为20.63倍，仅处于2016年以来历史分位数的4%。分子板块看，白酒、啤酒、调味品、乳制品、预加工食品分别处于9%、2%、1%、6%、7%的极低分位，而高景气延续的软饮料、零食分别处于66%、24%的分位。政策预期催化下动态PE已从低位修复，但纵向来看多数子板块估值仍处于2016年以来较低水平。

1.3 2022-2024年食品饮料子板块分季度收入同比增速一览

白酒板块上半年收入仍延续双位数韧性增长，三季度主动降速至9.5%；啤酒、预加工食品、乳制品年初以来即呈现下滑趋势，Q3收入同比分别-3.3%、+3.5%、-5.9%；调味品呈恢复性增长，Q3收入同比+9.7%；软饮料、零食受益于质价比趋势延续高景气，Q3收入同比+9.1%、+3.0%。各子板块因产业周期位置不同而显著分化。

二、场景修复主线——白酒与餐饮供应链

2.1 大众消费、商务消费为高端、次高端主要消费场景

高端及次高端白酒核心消费场景以商务宴请和大众流通为主，其中商务场景占比超过50%。2024年商务活动频次下滑、大众消费更重性价比，直接压制白酒动销。展望2025年，商务场景下滑趋势有望随扩内需政策效果显现而逐季减弱，大众流通场景经历四个季度左右主动去库后有望迎来新均衡。

2.2 2013-2016年与2023-2025E年宏观政策、白酒产业对比

复盘上一轮调整，2013-2014年投资消费走弱、CPI同比下行，2015-2016年降准降息全面宽松后经济逐步复苏，白酒产业从低位企稳走向景气向上。本轮周期中，2024年9月以来地产首提“止跌企稳”，年内2次降准、3次降息，人大12万亿元化债方案落地，2025年财政政策将更加给力，白酒产业有望在政策催化下复刻“低位企稳→缓慢复苏→景气向上”路径，2025年下半年动销边际趋稳可期。

2.3 2019-2024年啤酒龙头销量及吨价增速一览

2024年经济承压下啤酒消费场景缺失、消费频次下降，龙头销量有所下滑，吨价升级延续但边际放缓。2024年青岛啤酒销量同比预计下滑中个位数，吨价同比增速收窄至低个位数；燕京啤酒受益于U8大单品放量，吨价增速领先同业。成本红利兑现下，啤酒龙头业绩确定性仍高，净利率实质性提升。

2.4 2024年餐饮场景呈现缓慢修复节奏

2024年1-2月餐饮收入较2019年同期CAGR为5.2%，后续逐月小幅回落至3%-4%水平，远低于2020年前10%的增速中枢。限额以上餐饮收入较2019年CAGR约5%，优于小B表现。消费力偏弱使餐饮业量价同步承压，上游供应链利润空间被挤压。9月以来北上广深及成都、杭州等多地发放餐饮消费券，短期直接提振地方餐饮消费。

三、产业拐点主线——威士忌与乳制品

3.1 中国2023年威士忌出厂口径规模约55亿元，对比美日仍处起步阶段

2023年中国威士忌市场规模约55亿元，其中进口额占75%以上，国产仍处起步阶段。2014-2023年威士忌进口额CAGR达21%（量/价CAGR为11%/9%），势能胜于其他烈酒。对比美国、日本，中国威士忌渗透率极低但增速快，处于起步阶段的威士忌品类具备较大提升潜力。2024年11月百润旗下“崃州”、“百利得”威士忌品牌创世版上市，标志国产品牌元年开启。

3.2 百润股份稳居中国RTD市场龙头地位（2023年市占率72.5%）

中国RTD在酒精饮料中渗透率从2008年的0.1%提升至2023年的0.7%，仍远低于美国8.8%、日本21.7%。2023年百润股份市占率达72.5%，稳居RTD市场绝对龙头。参考日本成熟市场，高酒精度RTD销量增速更快（2010-2022年CAGR达14.3%），未来威士忌基酒的高端化RTD产品有望打开更大市场空间。

3.3 乳制品板块单季度收入利润同比增速及主流乳企内生液奶增速

2024年Q1-Q3乳制品上市公司合计收入同比-7.91%，归母净利润同比+8.56%，单三季度收入/利润分别同比-5.86%/+5.04%，收入降幅环比收窄。伊利上半年主动控制出货节奏改善渠道质量，Q3库存恢复至合理水平；新乳业收入较2019年同期CAGR保持高个位数，表现优于行业。

3.4 2010年以来生鲜乳价格变化（元/公斤）

生鲜乳价格自2022年2月进入下行通道，2024年初迄今均价3.35元/公斤，同比下滑13.25%，截至11月15日价格仍处低位。供给端奶牛存栏量呈见顶回落趋势，上游产能加速去化；需求端Q3乳企出货节奏明显改善。预计供需缺口收窄下原奶价格有望逐步企稳，看好明年乳企盈利能力提升。

四、景气延续主线——零食与软饮料

4.1 增量渠道驱动零食兑现成长性（零食板块主要公司季度收入增速）

量贩零食、抖音、会员商超等增量渠道驱动零食行业持续高增。量贩门店预计2024年底突破3万家，鸣鸣很忙、好想来两大头部品牌加速拓店；抖音电商调整战略重回GMV优先，兼具品牌与供应链优势的企业有望受益。盐津铺子、三只松鼠等积极拥抱新渠道，2024年收入增速明显优于行业平均。

4.2 功能饮料2018-2023年复合增速7%，电解质水爆发式增长

2018-2023年功能饮料行业CAGR为7%，能量饮料市场规模达576亿元。电解质水受益于疫情后需求激增，2021、2022年同比增速高达92.9%、50.1%，近年仍保持爆发式增长；无糖茶渗透率远低于海外发达国家，成长空间广阔。细分赛道高景气延续，龙头农夫山泉、东鹏饮料有望受益。

4.3 东鹏饮料营收提速增长及终端网点数量（万家）

东鹏饮料持续推进全国化，终端网点从2021年的209万家增至2024年上半年的360万家。东鹏特饮18-23年收入CAGR达29.07%，全国区域（不含广东）CAGR高达39.73%；第二曲线“补水啦”电解质水2024年前三季度营收达12亿元，全年目标超额完成。公司正从单一能量饮料向多品类饮料集团稳步发展。