乳制品行业正站在供需拐点的临界位置。生鲜乳价格自2022年2月进入下行通道，2024年初迄今均价同比下滑13.25%，上游牧场亏损严重倒逼产能加速去化，奶牛存栏量已呈现见顶回落趋势。需求端，乳企经过三个季度的渠道调整，Q3出货节奏明显改善，库存恢复至合理水平。兴业证券判断，随着供需缺口逐步收窄，原奶价格有望在2025年企稳，乳制品行业的盈利拐点渐行渐近。
需求偏弱致收入承压，Q3已现环比改善
2024年乳制品行业需求整体偏弱。Q1-Q3乳制品上市公司合计收入同比-7.91%，归母净利润同比+8.56%。单三季度收入/归母净利润分别同比-5.86%/+5.04%，收入降幅环比收窄，利润端在成本红利支撑下维持正增长。具体看，伊利股份上半年主动控制出货节奏、改善渠道质量，Q3库存已恢复至合理水平，收入降幅环比明显收窄；新乳业虽有降速但整体表现好于行业，收入较2019年同期CAGR保持在高个位数水平。
需求偏弱背景下乳企费用投放有所增加，但成本红利依旧明显。前三季度乳制品行业平均毛利率同比上涨1.46pct，主要系原奶成本持续下降；销售费用率同比上涨1.12pct，毛销差同比扩大0.34pct，盈利能力仍有所改善。伊利股份2024年经营层面净利率目标相对平稳，2025年净利率目标为9%以上；新乳业2023-2027年努力推动净利率实现翻一番，利润率提升趋势确定性强。
上游产能见顶去化，供给增量有望减少
原奶供给端的积极变化正在累积。近两年来，虽然中小企业牧场持续退出，但大型资本化牧场逆势扩建增产，推动奶牛存栏量不断攀升。然而今年以来，牧场亏损面持续扩大，上游产能加速去化，奶牛存栏量已呈现出见顶回落趋势。从周期规律看，奶牛存栏量的变化通常领先原奶产量6-12个月，存栏量的见顶意味着原奶产量的增量将在2025年显著收窄。
同时，奶牛单产的提升速度也在放缓。经过前几年的遗传改良和牧场管理优化，单产提升的空间正在收窄。综合存栏量见顶和单产增速放缓两个因素，2025年原奶供给端将从此前“量增价跌”的单边下行转向“供需趋衡”的均衡状态。叠加需求端乳企出货节奏改善，原奶市场的供需缺口将持续收窄，奶价企稳的基础日益牢固。
奶价企稳利好盈利修复，龙头乳企优先受益
奶价企稳对乳企利润端的传导机制清晰且直接。在原奶下行周期，乳企可享受成本红利但同时也面临促销加剧（消化多余原奶）的压力；当奶价企稳甚至回升时，促销力度将边际减弱，产品结构升级的空间重新打开，毛销差有望系统性改善。参考2015-2016年奶价企稳后的乳企表现，龙头乳企的净利率通常在奶价企稳后1-2个季度内出现显著提升。
标的层面，重点关注伊利股份和新乳业。伊利股份综合优势突出，收入端增长稳健，婴配粉行业出清基本结束，2025年净利率目标9%以上，费效比长期改善趋势确定。新乳业鲜奶大单品表现出色，注重产品结构优化（高毛利品类占比提升），内部经营效率改善和资本结构优化持续推进，利润率提升确定性较强。当前乳制品板块PE处于2016年以来6%的历史分位，极低估值叠加盈利改善预期，配置性价比较高。
乳企经营计划与净利率目标| 企业 | 2024年计划 | 2025年净利率目标 | 长期目标 |
|---|
| 伊利股份 | 营业总收入1300亿元，利润总额147亿元 | 9%以上 | - |
| 新乳业 | 收入持续增长、净利率加速提升 | - | 2023-2027年净利率翻一番 |
| 光明乳业 | 营业总收入290.31亿元，归母净利润5.67亿元 | - | - |
