一、铀需求——核电边际变化已至，双轮驱动需求释放

1.1 全球并网、在建核电站容量及数量

截至2024年12月，全球核电并网容量396GW，并网核电站439座，在建容量71.8GW，在建核电站66座。全球在建容量2018年触底后逐年提升，按照9年建设周期，铀需求将在2027年开始加速释放。2023年全球核电发电量占比9.11%。

2024年全球铀需求量为67517吨，其中美国18137吨（27%），中国13132吨（20%），法国8232吨（12%）。近20年全球铀需求在6.4-6.8万吨之间徘徊，无明显增长。中国作为第二大铀需求国，需求量为1.3万吨。

2019-2024年分别核准核电机组4/4/5/10/10/11台，核电核准有加速势头。中国核能行业协会预计，2030年前我国在运核电装机规模有望成为世界第一；2035年我国核能发电量占比将达到10%左右，相比2024年翻倍。

预测到2030年全球和中国并网容量分别为495GW/92GW，需求量分别达到84084吨和18384吨，2024-2030 CAGR分别为3.7%、5.8%。到2035年全球和中国并网容量分别为559GW/126GW，需求量分别达到95089吨和25236吨。中国将成为全球铀需求的主要拉动者。

2022年全球铀产量49355吨，哈萨克斯坦21227吨（43%），加拿大7351吨（15%），纳米比亚5613吨（11%），澳大利亚4553吨（9%）。2020年全球铀产量47731吨为2010年以来最低点，近三年有所回升。福岛核事故后市场长期低迷，大量矿山减产停产。

哈萨克斯坦是全球最大产铀国，2022年产量21227吨占比40%。KAP 2024年产量指引2.1-2.25万吨，较原计划2.87万吨减少约6000吨。2025年计划从3.05-3.15万吨削减至2.5-2.65万吨，主因硫酸短缺。2026年起铀矿开采税将从6%提高至9%。

麦克阿瑟湖2023年产量5192吨，2024年预计7308吨，满产9615吨。雪茄湖2023年产量5807吨，2024年预计6923吨实现满产。经测算，2024年加拿大产量约14654吨，2025年若两大矿山满产，产量将再增加2300吨达约17000吨。

2013年美俄高浓铀协议结束后，二次供应呈下降趋势，目前估计约10500吨铀/年，到2040年预计降至6000-7000吨铀/年。SWU产能由富余变紧缺，欠料供应变过剩供应，二次供应变二次需求。商业库存2021年峰值2.5万吨降至2024年6923吨。

全球已探明铀资源量集中在澳大利亚（28%）、非洲（18%）、中亚（17%）、加拿大（9%）。产量方面，哈萨克斯坦占43%，加拿大、纳米比亚、澳大利亚分别占15%、11%、9%。需求方面，中美法三国核电装机量占比高达59%，而铀产量占比不足4%。

全球铀矿支出从2014年21.2亿美元降至2020年2.5亿美元，降幅达89%。矿山从勘探到投产周期较长，一般勘探到开采决定需10-20年，详细研究和采购建设需5年。过去十年低资本开支意味着未来新增资源量有限。

2024年12月中旬长协价81.5美元/磅，现货价75美元/磅。2013-2020年铀价长期低迷，2021年起随SPUT等金融投资机构入场及核电需求复苏开启上涨周期。截至2024年12月10日，SPUT资本净值达50.8亿美元，累计购买25469吨铀金属，相当于一年核电用铀需求的37.7%。

哈原工是全球最大铀矿生产商，2023年产量21100吨，权益产量11169吨。2023年营收14350亿坚戈（折199亿人民币），净利5803亿坚戈（折80亿人民币）。产品销往亚洲45%、美洲26%、欧洲29%。

2018年KAP在伦敦和阿斯塔纳上市，依托哈萨克斯坦国家资源，从事铀、稀有金属、核燃料进出口。2024年受硫酸短缺影响产量指引下调，2026年起税率从6%提高至9%。

Cameco是全球第二大铀生产商，2023年营收25.88亿美元（折189亿人民币），净利3.61亿美元（折26.3亿人民币）。铀部门营收占比80%。2023年权益产量8065吨铀，持有McArthur River 69.8%、Cigar Lake 54.5%权益，并完成对西屋电气49%股权收购。

中广核矿业是东亚唯一上市铀矿企业，2023年营收74亿港币，净利4.97亿港币。旗下四座铀矿均在哈萨克斯坦（与哈原工合作，股权49%），2023年权益产量1277吨铀，未来有望提升至1700吨。集团持有纳米比亚湖山铀矿（54%），年产约6500吨U₃O₈。